ФСК vs. Российские сети: главная интрига года

Среда, 20 марта, в российской энергетике будет посвящена электросетевому комплексу. Во-первых, президент страны Владимир Путин проведет совещание по его развитию. Во-вторых, будет опубликована отчетность ФСК ЕЭС по РСБУ за 2012 год. Думаю, что оба события едва ли преподнесут приятные сюрпризы рынку.

Итак, в ходе упомянутого совещания министр энергетики Александр Новак доложит о ходе исполнения ноябрьского указа президента «Об открытом акционерном обществе Российские сети», который стал отправной точкой в формировании единой государственной организации по управлению сетевым комплексом. Создание новой структуры необходимо завершить до 30 июня.

Напомню, что для координации работы по управлению сетевым комплексом и сдерживания роста тарифов правительство России решило объединить стратегические сетевые активы ФСК и межрегиональных сетевых компаний, входящих в Холдинг МРСК, переименованного в Российские сети, и под его началом. На этой же неделе, 23 марта, состоится ВОСА Холдинга МРСК, на котором, вероятно, и будет обсуждаться вопрос о его переименовании.

На совещании у президента, очевидно, будут присутствовать представители всех профильных ведомств и топ-менеджмент ФСК, которые до недавнего времени никак не могли договориться по вопросу будущей конфигурации управления деятельностью Российских сетей. В частности свобод различных ведомств по выдаче директив ФСК. Таким образом энергорынок надеется услышать какие-то конкретные решения в связи с консолидацией сетевого комплекса. Однако не думаю, что это произойдет уже по итогам заседания, поскольку все предшествующие шаги по реализации положений указа президента, были не слишком успешными и внесли лишь еще большую сумятицу и неопределенность на рынок, что отрицательно сказывалось на капитализации как ФСК, так и ХМРСК.

В частности Минэнерго приходилось срочно дорабатывать проект стратегии развития Россетей, который вначале был раскритикован комиссией за непроработанность и отсутствие стратегического взгляда. Акционерное соглашение между Росимуществом и Россетями также стало камнем преткновения.

Для инвесторов основная интрига состоит в том, какая доля ФСК останется под контролем государства и как в целом изменится ее положение на энергорынке. Сейчас единой национальной электрической сетью управляет ФСК, но после реорганизации Российские сети, очевидно, получат статус квазирегулятора сетевого комплекса в части определения единой техполитики и не только. В связи с этим у стратегических инвесторов есть основания опасаться, что реструктуризация компании приведет к тому, что ФСК потеряет былую независимость и господдержку.

Потеря операционной независимости и передача магистральным сетям контроля над ее денежными потоками приведет к ограничению потенциала роста капитализации ФСК в долгосрочной перспективе. Не исключено также, что Федеральная сетевая компания в будущем может быть и вовсе расформирована, ведь предложения о ликвидации ее как структуры и передаче сетей напряжением до 500 кВ МРСК ранее уже высказывались неоднократно.

Само по себе слияние представляет собой уникальную ситуацию в российской энергетике. Во-первых, объединение происходит на базе компании, которую ранее планировалось вовсе ликвидировать из-за неэффективности. Кроме того, фактически получающая статус «дочки» Россетей ФСК имеет капитализацию и активы, сопоставимые с совокупной капитализацией Холдинга МРСК и его «дочек» вместе взятых. Это значит, что рынок ждет небывалая по объему допэмиссия холдинга, которая приведет к новому размытию долей миноритариев.

Согласно указу президента находящийся в федеральной собственности пакет в 79,55% акций ФСК должен быть внесен в уставный капитал Российских сетей. Государству на данный момент принадлежит 54,52% акций ХМРСК. После реорганизации в прямом владении государства останется одна акция ФСК, но оно получит контрольный пакет Российских сетей и право блокировать ключевые решения в Федеральных сетях.

Процедура внесения госпакета акций ФСК в уставный капитал Россетей также пока выглядит неоднозначной. Госдума России 12 марта одобрила во втором чтении законопроект, предполагающий возможность снижения госдоли в ФСК до 50% плюс одна голосующая акция. Реализация этого законопроекта может привести к тому, что косвенный контроль государства над ФСК составит менее 70%. Но пока его окончательная доля будет определяться ценой выкупа акций, которая повлияет на то, какое количество акционеров пожелает обменять свои бумаги на акции Россетей. Даже выставление оферты само по себе пока вызывает сомнения из-за поправки к закону об АО, согласно которой стратегическое предприятие, получившее крупный пакет акций акционерного общества, также входящего в стратегический список, освобождается от обязанности направлять оферту остальным акционерам.

Что касается публикации отчетности ФСК по РСБУ, то определенно можно ждать снижения выручки на 2-3% г/г. Я также ожидаю, что по итогам 2012 года финансовый леверидж компании сохранится на уровне 1,2х, а чистый долг/EBITDA не превысит 2,5х. К тому же компания, очевидно, зафиксирует убыток по РСБУ, поэтому дивидендов за 2012 год акционерам ждать не стоит. Тем не менее не думаю, что отчетность окажет существенное влияние на котировки.

Тарифы и капзатраты компании утверждены на длительный период, поэтому с фундаментальной точки зрения активы сетевого монополиста привлекательны и в данный момент ФСК выглядит наиболее устойчивой с финансовой точки зрения по сравнению, например, с межрегиональными сетевыми организациями. Большая часть рисков уже заложена в текущие котировки ФСК, которые с начала 2011 года потеряли больше 50% капитализации, а расчетный потенциал роста у акций Федеральной сетевой компании очень высок.

Я планирую пересмотреть целевую цену по ФСК после выхода ее отчетности по МСФО за 2012 год. С учетом текущих регуляторных рисков я не рекомендую открывать позиции по этим бумагам.

Лилия Бруева, аналитик Инвесткафе