СУЭК недостаточно привлекательна для IPO

В середине мая стало известно, что ввиду ухудшившейся конъюнктуры мировых финансовых рынков Сибирская угольная энергетическая компания (СУЭК), игрок мирового масштаба на рынке энергетического угля с российской «пропиской», вынуждена перенести сроки летнего IPO в Лондоне минимум на 3-4 месяца. Часть экспертов заговорила о том, что размещение вряд ли состоится раньше 2012 года.

СУЭК представляет собой промышленный холдинг, интегрирующий угольный и энергетический сегменты с предприятиями на территории Сибири и Дальнего Востока. Компания удерживает третье место в мире по суммарным запасам угля (после двух гигантов из США и Поднебесной) и является шестой по объемам экспорта. В минувшем году СУЭКом добыто 90,4 млн т угля (93% — энергетические угли) по сравнению с 92,8 млн т в предкризисном 2008 году. 32% продукции в 2010 году пошло на экспорт через SUEK AG. Основными экспортными рынками являются Великобритания, Китай, Южная Корея, Нидерланды, Япония, Польша. Стратегия СУЭК ориентирована на первоочередной рост угольного бизнеса и долгосрочное повышение эффективности операционной деятельности.

На первый взгляд, участие в долгожданном IPO холдинга (которое, я уверен, состоится, хотя уже и ожидается долгих 4 года), извлекающего из недр треть всего российского угля энергетических марок, является перспективной идеей даже с позиции неискушенного инвестора. Но нельзя забывать, что перед первичным размещением эмитент с особым рвением набивает себе цену, поэтому слабые стороны в стратегии развития, высокий долг или снижение цен на продукцию компании могут сильно осложнить судьбу котировок  после IPO. При этом акционеры СУЭК с особой тщательностью подходят к выбору удачного момента для публичной продажи акций, о чем свидетельствуют неоднократные переносы сроков этого события.

В марте у участников рынка появился значимый ориентир для определения возможного ценового диапазона публичной оферты: акционеры СУЭК приняли решение выкупить 9,8% собственных акций у оффшорной компании Donalink, через которую бенефициары А.Мельниченко и С.Попов осуществляют контроль над СУЭК. 26 мая было объявлено о совершении данной сделки, в результате которой Попов останется владельцем неблокирующего пакета акций холдинга. 10-процентный пакет был продан по цене 906,33 рубля за бумагу.

Объявленная цена продажи соответствует оценке всей компании на уровне $8,3 млрд по курсу на 27 мая. Насколько привлекательно выглядели бы портфельные инвестиции в СУЭК, если бы верхняя планка диапазона размещения находилась вблизи цены сделки между бенефициарами?

Средняя оценка угледобытчиков на российском рынке на 27 мая текущего года составляла около 6,6х по EV/ EBITDA 2011. В секторе добычи энергетического угля эта оценка была немного ниже. (Справедливости ради отмечу, что китайские производители торгуются в среднем на уровне выше 8х.)

Если исходить из оценки капитализации в $8,3 млрд, то стоимость бизнеса (EV) СУЭК достигает $11,2 млрд. Дело в том, компания имеет весьма высокую долговую нагрузку, в 2 раза превышающую сумму чистых активов. Сделка между СУЭК и Donalink подразумевает оценку бизнеса СУЭК на уровне 8,5 EBITDA 2011. Это означало бы 28-процентную премию к средней оценке российских угольщиков, обращающихся на ММВБ и РТС. Причем выборка для сравнительного анализа включала две компании Мечел и Распадскую, чей бизнес в большей степени сконцентрирован на добыче и обогащении коксующегося угля, поэтому характеризуется более высокой рентабельностью.

Оценки по мультипликаторам, основывающимся на натуральных показателях, близки к среднеотраслевым и также не повышают фундаментальной привлекательности СУЭК.

Моя оценка справедливой стоимости эмитента близка $6,4 млрд, с учетом премии за высоку ю долю рынка по сравнению с основными публичными конкурентами на рынке энергетических углей — Кузбассразрезуглем и КТК. Диапазон размещения, если бы оно проходило в конце мая 2011 года, мог бы составить 23,3-31 в долларах США. Таким образом, СУЭК удалось бы привлечь $900-1200 млн, продав на рынке 15-процентную долю в капитале. При этом в планы акционеров и менеджмента входит привлечение не менее $1 млрд.

Тем не менее я не считаю портфельные инвестиции в СУЭК заведомо проигрышным мероприятием. Просто в текущей ситуации большинство отечественных угольных компаний-аналогов в значительной степени недооценены рынком по сравнению со своей фундаментальной стоимостью и зарубежными аналогами. (Именно поэтому размещение не состоится этим летом.) Главное понимать: участие в IPO СУЭК со спекулятивными целями едва ли является яркой идеей.

Антон Конкурентный, аналитик «Инвесткафе»