ФСК ЕЭС запуталась в сети

Правительство не успело определить тарифы для сетевых и распределительных компаний. Крайний срок вынесения решения по данному вопросу перенесен с 1 апреля на 1 июня 2012 года. Изменение сроков и сохраняющаяся неопределенность создают существенные риски для управляющей единой национальной электрической сетью ФСК ЕЭС.

Для ФСК ЕЭС рост тарифов должен был составить 26-28% в год на пятилетний период долгосрочного регулирования, но предвыборный год сменил приоритеты с устойчивого развития электроэнергетики на лояльность избирателей. В связи с этим прошла кампания по ограничению роста тарифов в важных для потребителей сферах, куда попала и электроэнергетика.

Весной прошлого года правительство решило снизить рост тарифов ФСК ЕЭС на 2011 год на 6,5 п.п., таким образом, за прошедший период они поднялись на 26,3% по отношению к 2010-му. Плановые финансовые показатели от данной меры пострадали несущественно. Кроме того, также были определены темпы роста на будущее: 26,4% — со второй половины 2012-го, 26,3% — в 2013 и 2014 годах. Но сейчас тарифные решения опять будут пересмотрены.

Компания вынуждена мириться со снижением темпа роста тарифов — диапазон индексации цен составит от 11 до 19%. ФСК ЕЭС готова сохранить инвестиционную программу при значениях прироста 15%-19%, однако если тарифы будут ниже, то у нее может возникнуть существенный дефицит средств для инвестиций. Таким образом, действия властей могут вылиться в ухудшение инвестиционной привлекательности ФСК ЕЭС.

Дополнительное давление на положение ФСК ЕЭС могут оказать планы по приобретению Дальневосточной распределительной компании (ДРСК) у Дальневосточной энергетической компании (ДЭК). Благодаря этой сделке ФСК получит 53 тыс. км сетей, что довольно существенно увеличит длину сетей. Но маржинальность в этом регионе оставляет желать лучшего: приобретая дополнительные активы, компания, являющаяся на данный момент одной из первых по рентабельности, может сильно потерять в этом показателе. Поэтому совсем не факт, что увеличение длины сетей ФСК ЕЭС положительно скажется на ее капитализации. Озвучиваемая в СМИ сумма — 19,3 млрд руб. — вызывает некоторые вопросы. Рыночная капитализация нынешней материнской компании ДРСК — ДЭК — составляет на 20.04.2012 лишь 21,4 млрд руб. с учетом долга, что только немного превышает оценку ДРСК для сделки.

Я считаю, что справедливая цена ДРСК с учетом долга должна составлять 9,1 млрд руб.: именно такую оценку показала модель сравнения с аналогами по объемам передачи электроэнергии и длине сетей, поэтому покупка компании по завышенной цене не выгодна для ФСК ЕЭС. Возможно, что в случае реализации наихудшего сценария по тарифным решениям компания и вовсе откажется от покупки.

Пока я сохраняю целевую цену по ФСК ЕЭС на уровне — 0,42 руб. с потенциалом — 47%.

Вячеслав Новожилов, аналитик Инвесткафе