Инвесторы боятся «попасть в сети»

Для акций ФСК не осталось неразрешенных вопросов: тариф обнародован, МСФО за 2010 год и РСБУ Iq 2011 года представлены, встреча с аналитиками проведена. И все новости, казалось бы, нейтральны, если не положительны для компании, а акции все не растут, продолжая накапливать перепроданность.

Даже несмотря на формирование имиджа  «защитных», — ввиду большей ясности на фоне тарифной неопределенности с прочими в секторе, — инвесторы не спешат с их покупкой. Страх «попасть в сети» по-прежнему велик.

Акции ФСК продолжают сдавать позиции. Только за неделю с 9 по 13 мая падение составило 3,5%. При этом с начала месяца изменения по бумагам нулевые — за счет повышения неделей ранее на краткосрочном драйвере в виде отчетности по МСФО за 2010-й, которая, однако, будучи заложенной в модель, не привела к сколько-нибудь значительному повышению целевой цены.

По факту публикации отчетности на прошлой неделе менеджмент ФСК провел встречу с аналитиками, в ходе которой обнародовал свое видение текущей ситуации, а также представил некоторые ориентиры на будущее. Пожалуй, главным фидбэком мероприятия является практически стопроцентное подтверждение готовящегося перехода на семилетний RAB. В результате подобного перехода планируется следующее изменение инвестпрограммы (с НДС):

•    2012 год — 215,6 млрд руб.,
•    2013 год — 219,7 млрд руб.,
•    2014 год — 215,8 млрд руб.,
•    2015 год — 209,7 млрд руб.,
•    2016 год — 207,7 млрд руб.

Таким образом, текущая инвестпрограмма объемом 925,4 млрд руб. будет не столько увеличена, сколько «размазана», поскольку финальный объем инвестпрограммы при семилетнем RAB превышает значение при пятилетнем на скромные 143 млрд руб.

Относительно корректировки тарифа на семилетний период менеджмент ФСК выразил полную уверенность, что установленный по крайней мере на ближайшие два года темп роста тарифа останется неизменным. «Не думаю, что тарифы изменятся в 2011 году, надеюсь, что не «сгладят» тариф в 2012 году», — сказал зампредправления ФСК Андрей Казаченков. При этом исключать дальнейшего сглаживания, судя по риторике, нельзя. А это вновь увеличивает регуляторные риски.

Прочие немаловажные озвученные в рамках встречи моменты включают cost-savings program на период до 2014 года, по которой планируется сэкономить 10% opex от базы 2010 года равномерно в ближайшие четыре года, причем сокращение включает установленные регулятором 2%; наращивание долговой нагрузки для финансирования инвестпрограммы с выпуском новых облигаций на сумму до 125 млрд руб.; а также guidance по предлагаемым правительством налоговым льготам, хотя по ним, впрочем, не ожидается ничего существенного, кроме расширения льгот по налогу на имущество.

Другим итогом встречи, получившим официальную огласку на следующий день, стала информация о том, что компания планирует выплатить дивиденды по итогам 2010 года в размере 0,00205 руб./акция. Общий объем дивидендных выплат, таким образом, достигнет 2,6 млрд руб. — ровно столько было сэкономлено в прошедшем году. Стоит отметить скромную дивидендную доходность — 0,6% годовых, сопоставимую, однако, с прочими компаниями сектора. Для сравнения, аналогичный показатель по РусГидро составляет 0,5%, МРСК Центра и Приволжья — 0,6%, МРСК Центра — 1,3%.

Отдельно стоит упомянуть публикацию РСБУ Iq 2011 года, которая, несмотря на рост выручки на 32,5%, EBITDA на 58,9% и чистой прибыли на 20% относительно аналогичного периода годом ранее, не оказала влияния на котировки ввиду традиционного внимания участников рынка к МСФО.

После внесения в модель вышеописанных изменений, а также понижения WACC до 11,5% в результате наращивания компанией долговой нагрузки целевая цена осталась практически неизменной — 0,481 руб. за акцию с 0,478 руб. Это предполагает апсайд в 35,8% — преимущественно ввиду технической перепроданности акций на текущий момент. Напомню, по мультипликатору EV/EBITDA 2011 ФСК торгуется с существенным дисконтом к зарубежным аналогам — 5,3х против 7,2х. По EV/RAB 2011 сетевая компания также выглядит недооцененной — 0,6х против 1,2х.

Что касается фундаментала, риски принятия семилетнего RAB с сопутствующим сглаживанием тарифа и инвестпрограммы и сокращения дивидендных выплат на масштабном capex, а также отсутствие краткосрочных катализаторов и общее неблагосклонное отношение инвесторов к сектору продолжат оказывать давление на котировки ФСК в краткосрочной и среднесрочной перспективе и могут увести цену еще ниже, оправдывая «страх попасть в сети». На этом фоне приватизация 2012 года выступает крайне отдаленным, если не фантомным драйвером.

Анна Лисицына, аналитик «Инвесткафе»