Союз воды и цветмета

En+ (управляет энергоактивами Олега Дерипаски) не исключает вхождения Русгидро в капитал Евросибэнерго. Как известно, Русгидро распоряжается 25% акционерного капитала Красноярской ГЭС и вскоре должна получить во владение 40% Иркутскэнерго. Таким образом, речь идет о возможном обмене этих пакетов на долю в холдинге, который планируют вывести на IPO в наступающем феврале.

Новость, на мой взгляд, нейтральна для котировок Русгидро. Напомню, в преддверии несостоявшегося IPO, его организаторы (Deutsche Bank, Bank of China International и ВТБ Капитал) оценили 50,2% Евросибэнерго в диапазоне $3,5-4,2 млрд. В холдинг на текущий момент входят Иркутскэнерго (52%), Красноярская ГЭС (68,3%), а также 52% в Иркутской сетевой компании. Все три актива (100% капитала) оценили соответственно: $3,5-4,2 млрд (минимум $1,4 за бумагу), $1,3-1,6 млрд (минимум $4,9) и сетевой актив в $0,125 за акцию.

Исходя из этих оценок, весь холдинг организаторы размещения оценили в $6,1-7,31 млрд. Таким образом, стоимость 40% Иркутскэнерго должна составлять $1,04-1,24 млрд, 25% Красноярской ГЭС $241-296 млн (коэффициент перехода от контрольного пакета к миноритарному 0,74), а их совокупная стоимость $1,28-1,54 млрд или индикативно 19-23% от средней ожидаемой капитализации Евросибэнерго. Любая оценка, безусловно, субъективна, однако даже если доля, предлагаемая Русгидро в объединенном холдинге, будет выше 30%, то, с точки зрения управления активами это не отличатся от ситуации, когда компания владеет крупными миноритарными пакетами в Иркутскэнерго и Красноярской ГЭС.

Дело вот в чем. Контролирующим акционером Евросибэнерго и после IPO останется En+ Group, которая является также основным владельцем погрязшего в долгах Русала. А поскольку порядка половины всей производимой активами Евросибэнерго энергии потребляют алюминиевые заводы Русала, то возникает риск поставок электроэнергии по ценам значительно ниже рыночных. Это снизит себестоимость производства алюминия, и, соответственно, улучшит финпоказатели алюминиевого холдинга. Учитывая нынешнюю активную позицию Русала по снижению издержек, полагаю, после IPO ситуация не изменится. Располагая даже 30%-ной долей в Евросибэнерго, Русгидро по-прежнему столкнется с риском того, что менеджмент, входящих в холдинг активов, будет заключать нерыночные договора с алюминиевыми заводами.

С другой стороны, переход Иркутскэнерго и Красноярской ГУС на единую акцию повысит их ликвидность, а появление еще одного крупного инвестора (кроме Русгидро) в лице китайской Yangtze Power окажет поддержку акциям при публичном размещении. Я отзываю свою рекомендацию по Русгидро до появления деталей по поводу инвестиционной составляющей, которая должна компенсировать недополученную выручку от недавнего введения низких тарифов на мощность со стороны Федеральной службы по тарифам.

Георгий Воронков, аналитик «Инвесткафе»