3 причины продавать бумаги Распадской

В среду, 26 марта, Распадская опубликовала свои финансовые результаты за 2013 год, составленные в соответствии с МСФО. Как я и ожидал, на фоне ухудшения конъюнктуры угольного рынка и снижения средних цен реализации на коксующийся уголь результаты Распадской оказались слабыми. Я пересматриваю среднесрочную цель по обыкновенным акциям компании до 17,2 руб. за бумагу с рекомендацией «продавать».

Второе полугодие для Распадской оказалось тяжелым: компания работала практически при нулевой рентабельности на уровне EBITDA. Выручка за указанный период сократилась на 4,59% г/г, до уровня в $244,8 млн, несмотря на рост реализации продукции на 2,55% г/г, до 2,4 млн тонн. В то же время себестоимость производства Распадской сократилась на 7,43% на фоне оптимизации затрат, в частности, снижения затрат на оплату труда и электроэнергию, что привело к росту валовой прибыли на 26,6% г/г, до $27,16 млн. Однако увеличение затрат на транспортировку угля из-за роста поставок на условиях FOB и CFR привело к значительному росту затрат на реализацию, в результате чего операционная прибыль, составлявшая по итогам 2-го полугодия прошлого года $8,49 млн, сменилась убытком в размере $49,2 млн. На уровне EBITDA компания зафиксировала прибыль в $1,3 млн, в результате чего EBITD margin сократилась до минимального уровня в 0,51%. По итогам года выручка Распадской выросла на 0,69%, до $545 млн, благодаря увеличению объемов реализации, однако рост спотовых экпортных поставок привел к скачку транспортных расходов, в результате чего расходы на реализацию выросли в 5,6 раз, а операционный убыток составил $110,3 млн. EBITDA Распадской по итогам года сократилась на 80,1%, до $28,1 млн, а показатель EBITDA margin упал до минимальных по сектору 5,15%. В результате, несмотря на сохранение процентных расходов на уровне $45,1 млн, чистый убыток эмитента вырос до $126 млн.

С целью погашения краткосрочных обязательств и поддержки ликвидности Распадская привлекла кредит от материнской компании Evraz в размере $100 млн, в результате чего ее чистый долг вырос до $498,8 млн. Большая чать этой суммы ($400 млн) представлена в виде еврооблигаций с погашением в 2017 году. В терминах NetDebt/EBITDA долговая нагрузка компании из-за снижения EBITDA LTM выросла до 17,76х, что является наиболее высоким значением среди аналогов. В то же время, несмотря на то, что при текущих ценах на уголь генерируемой EBITDA недостаточно для обслуживания долга (метрика EBITDA/INTEREST находится на уровне 0,62х), я считаю, что Evraz продолжит оказывать поддержку дочерней компании, и риски потери платежеспособности остаются невысокими.

По основным мультипликаторам Распадская торгуется с премией к рынку, в частности, по EV/EBITDA и EV/S акции компании находятся на уровнях 32,34х и 1,66х при средних значениях в 8,55х и 1,53х соответственно. Капитализация Распадской составляет 0,46х от балансовой стоимости, что ниже среднего значения по аналогам в добывающем секторе, однако, учитывая низкий уровень ROE, данная оценка справедлива.

В среднесрочной перспективе, по моим прогнозам, цены на уголь будут оставаться под давлением как на внутреннем, так и на внешнем рынках. Снижение потребления внутри страны будет вынуждать Распадскую увеличивать объем экспорта в страны АТР, в результате чего можно ожидать роста транспортных расходов и сохранения рентабельности на низких уровнях. В то же время снижение PMI в промышленном секторе Китая 8 месяц подряд (в марте показатель опустился до 48,1 пункта) в совокупности с замедлением ожидаемых темпов роста экономики Поднебесной до 7,5% в 2014 году вызывает настороженность, так как может привести к снижению темпов роста потребления угля и обеспечить еще большее давление на цены. Я считаю, что наличие мажоритарного акционера, нуждающегося в поставках угля с Распадской, а также оптимальная структра долга не позволят компании потерять платежеспособность, но в то же время при существующих макроэкономических рисках и снижении цен на уголь фундаментального потенциала у акций Распадской нет. Новая цель по бумагам компании составляет 17,2 руб. за акцию.

Андрей Шенк, «Инвесткафе»