Газпромэнергохолдинг распахнул свои двери

22 ноября в Lotte Hotel Moscow состоялся IV ежегодный День энергетики Газпрома. Мероприятие представляло собой так называемый день аналитика и инвестора, в рамках которого топ-менеджмент ГЭХа и компаний, входящих в его структуру, рассказали о текущем положении и планах развития. Кроме того, программа мероприятия включала посещение ТЭЦ-16 (Мосэнерго) с осмотром действующих мощностей и строящегося блока.

Газпромэнергохолдинг был основан в 2007 году и является 100%-й дочкой Газпрома. На сегодняшний день в его структуру входят 3 генерирующие компании: один оптовый генератор (или, точнее, два, так как в 2011 году ОГК-6 была присоединена к ОГК-2) и два территориальных генератора — ТГК-1 и ТГК-3 (Мосэнерго).

Структура Холдинга: доля ГЭХ в ОГК-2 составляет 57%, в ТГК-1 52%, а в Мосэнерго 53,5%.

Суммарная установленная мощность компаний ГЭХ достигает 37,5 ГВт, что является самым крупным в России показателем. Для сравнения, установленная мощность РусГидро — 35,2 ГВт, а Интер РАО ЕЭС — 32,4 ГВт, и то с учетом эффекта от присоединения ОГК-1, ОГК-3 и генерации Башкирэнерго. Суммарная выработка компаний ГЭХа также опережает ближайшего конкурента, ИРАО, которая за 2011 год произвела 135 млн кВт*ч. Ситуация с тепловой мощностью и выработкой тепловой энергии — аналогичная.

Суммарная капитализация ГЭХ составляет почти 92 млрд руб., что делает холдинг самым крупным из непубличных в электрогенерации: ближайший аналог, КЭС-Холдинг, имеет совокупную рыночную стоимость 84 млрд руб. А в сравнении с публичными компаниями ГЭХ уступает по капитализации Интер РАО (255 млрд руб.), РусГидро (240 млрд руб.) и Э.ОН Россия (155 млрд руб.).

ГЭХ в настоящее время переживает не лучшие времена, в частности, ОГК-2 является явным аутсайдером среди оптовогенерирующих компаний. Проблема в низкой эффективности генерирующих мощностей. Такая ситуация объясняется высоким показателем УРУТ (Удельный расход условного топлива), который, у ОГК-2 самый высокий среди российских электрогенерирующих компаний.

Компаниям энергетического холдинга Газпрома есть над чем поработать в плане рентабельности. Операционная и чистая рентабельность не дотягивают до средних норм по отрасли, в особенности это касается Мосэнерго. Причина в том, что для текущих объемов выручки компании генерируют слишком мало чистой прибыли, что объясняется высоким уровнем издержек, съедающих потенциальную прибыль. Такая ситуация является следствием низкой эффективности генерирующих мощностей, о чем сказано выше. С загрузкой установленной мощности все нормально: КИУМ выше среднего.

В ГЭХ о проблеме знают и в настоящее время решают ее посредством мощной инвестиционной программы, целью которой является замена оборудования на современное и эффективное, что позволит снизить издержки. В частности, выведение из эксплуатации нескольких турбин на ТЭЦ-16 общей мощностью 360 МВт и их замена на одну новую, произведенную компаний Siemens и имеющую установленную мощность 420 МВт, позволит сжигать на 30% меньше топлива для производства одного и того же количества энергии и тепла.

В рамках инвестпрограммы на 1 октября 2012 года накопленным итогом профинансировано Мосэнерго почти 90 млрд руб., ТГК-1 — 66 млрд руб. и ОГК-2 — 14,5 млрд руб.

Мультипликаторы EV/EBITDA и P/E говорят о недооцененности компаний ГЭХа, консолидированное EV/EBITDA которого составляет 5,6х против среднеотраслевого 10х. Тот же сигнал дает и показатель P/E: 10,8 у ГЭХа и 26 в среднем по отрасли. Долговая нагрузка в целом умеренная и только у ТГК-1 превышает средний показатель по отрасли.

Что касается целевых цен, то для ОГК-2 она установлена на уровне 0,45 руб., что предполагает потенциал роста в 32%. Целевая цена по Мосэнерго — 3,2 руб., таргет по ТГК-1 — 0,006 руб.

Андрей Сахаров, аналитик Инвесткафе