Низкая эффективность препятствует росту ОГК-2

Траектории графиков ОГК-2 и индекса ММВБ за последний год сильно разошлись. Разница в динамике их котировок составила 600 пп. Доходность ММВБ оказалась на уровне -5%, а ОГК-2 — достигла -65%.

Отчасти это объясняется тем, что весь электроэнергетический сектор в среднем подешевел на 200 пп. сильнее рынка (индекс ММВБ Энергетика). Но ОГК-2 по итогам года выглядит значительно хуже и этого индикатора: компанию сейчас можно по праву назвать аутсайдером среди оптовых генерирующих компаний.

Основной недостаток ОГК-2 — высокие издержки и, как следствие, низкая рентабельность. Операционная рентабельность на 1270 пп. ниже, чем в среднем по отрасли. То же самое относится и к рентабельности по EBITDA. А ситуация по рентабельности чистой прибыли еще хуже: у ОГК-2 этот показатель почти в 15 раз ниже, чем в среднем у компаний-аналогов.

Соотношение доходов и расходов ОГК-2 в целом не отличается от компаний-аналогов, за исключением РусГидро и Иркутскэнерго. Ахиллесова пята ОГК-2 — низкая эффективность генерирующего оборудования, которая обуславливает высокую долю затрат на топливо в выручке (60%). Это больше, чем у компаний-аналогов — Энел ОГК-5 и Э.ОН Россия на 10% и 26% соответственно.

Такая ситуация объясняется различиями в топливной структуре компаний, эффективностью мощностей и различиями в тарифах. Так, доля генерирующих мощностей, работающих на газе, у ОГК-2 составляет 70% против 80% у Э.ОН и 51% у Энел. Вместе с тем, можно говорить о неэффективности мощностей ОГК-2, так как, несмотря на большую долю газа в топливной структуре, Э.ОН Россия имеет значительно меньшую долю затрат на топливо в выручке, чем ОГК-2.

Кроме того, в настоящее время у ОГК-2 отсутствуют генерирующие субъекты, с использованием которых осуществляется поставка мощности по ДПМ, в отличие от Э.ОН (Березовская ГРЭС, Сургутская ГРЭС, Шатурская ГРЭС, Яйвинская ГРЭС) и Энел ОГК-5 (Среднеуральская ГРЭС, Невинномысская ГРЭС). Это ограничивает объем выручки ОГК-2, по сравнению с компаниями-аналогами, и не позволяет демонстрировать такую же высокую рентабельность.

Для повышения эффективности генерации ОГК-2 потребуется финансирование, которое решено провести в форме допэмиссии. Объем выпуска превышает уставной капитал почти в 2 раза. В случае успешного размещения по цене 0,45 руб. за акцию (при текущей цене 0,35 руб.), ОГК-2 сможет привлечь порядка 50 млрд руб., которые будут направлены на финансирование инвестпрограммы компании.

Напомню, в период до 2016 года инвестиционная программа ОГК-2 предполагает вложение порядка 165 млрд руб., профинансирована из которых лишь половина. Деньги, которые получит ОГК-2 после допэмиссии, должны помочь ОГК-компании выйти из сложившегося положения.

Фундаментальная целевая цена по акциям ОГК-2 — 1,42 руб. Тем не менее, пока не завершится процедура допэмиссии, целевая цена будет ограничена на уровне цены размещения — 0,45 руб. за акцию. Потенциал роста — 30%.

Андрей Сахаров, аналитик Инвесткафе