Роснефть и ТНК-BP: плюсы и минусы сделки

Роснефть заинтересована в приобретении доли в ТНК-BP. Проблем с финансированием сделки или чрезмерным ростом долговой нагрузки как до, так и после включения 50% ТНК-BP International в отчетность Роснефти у нее появиться не должно. У двух компаний также возникнут существенные синергии как в сегменте геологоразведки и добычи, так и в сегменте переработки и сбыта.

Цена вопроса

В прошлом году представители AAR оценивали свой пакет в $35 млрд. В настоящий момент они предпочли бы выкупить 25%-ю долю BP за $7-10 млрд, исходя из цены 50% в $14-20 млрд, или же обменять свою долю на денежные средства и акции в самой BP. По моим расчетам, стоимость 50%-го пакета составляет $20-25 млрд.

Хватит ли средств?

Отношение чистого долга к EBITDA Роснефти по итогам 1-го квартала 2012 года составляло 0,85. Это самое низкое значение с 2005 года. Потенциал для наращивания долговой нагрузки у Роснефти, несомненно, есть. Компания уже предпринимает шаги в этом направлении, учитывая масштабную программу увеличения капзатрат. В частности, была достигнута договоренность с ВТБ о предоставлении кредита в 100 млрд руб. (около $3млрд). Кроме этого, для финансирования потенциальной сделки могут быть использованы выкупленные у акционеров собственные акции, балансовая стоимость которых порядка $7 млрд.

В своих расчетах я исходил из того, что сумма в $20 млрд в оплату за 50%-й пакет будет сформирована из $3 млрд денежных средств, $7 млрд от продажи собственных акций и посредством привлечения кредита на $10 млрд. В моменте это приведет к тому что Net Debt/EBITDA составит порядка 1,5x или около 2x, если не будет использована продажа собственных акций. Однако за счет консолидации 50%-го баланса ТНК-BP International после подобной сделки показатель Net Debt/EBITDA не должен существенно вырасти и, по моим расчетам, будет примерно равен 1 или же 1,24x, при отказе от продажи собственных акций. Соответственно, проблем с финансированием сделки или чрезмерным ростом долговой нагрузки как до, так и после включения 50% ТНК-BP International в отчетность Роснефти возникнуть не должно.

Стоит ли Роснефти покупать 50% ТНК-BP International?

В настоящий момент Роснефть торгуется с премией к ТНК-BP Holding по мультипликаторам P/E и EV/EBITDA. Таким образом, покупка должна стать выгодной для акционеров Роснефти.

У двух компаний также возникнут существенные синергии. В сегменте геологоразведки и добычи наибольших синергий стоит ожидать от объединения усилий по наращиванию добычи в Восточной Сибири, одном из важнейших регионов развития для обеих компаний. Доступ ТНК-BP к нефтетранспортной инфраструктуре ускорит разработку месторождений. Роснефть и ТНК-BP Holding уже сотрудничают там на базе Верхнечонскнефтегаза.

Объединившись, компании выиграли бы от расширения сети НПЗ и сбытовых активов, а также от оптимизации логистики и транспортных расходов. Кроме всего прочего, в результате сделки существенно вырастут запасы компании и улучшатся ее финансовые показатели.

Однако

На мой взгляд гораздо целесообразней была бы покупка доли AAR в ТНК-BP британской стороной. Это позволило бы BP и Роснефти произвести обмен акциями и наладить сотрудничество, так как у BP будет больше 50% и ограничения акционерного договора ТНК-BP International не будет этому препятствовать.

Очевидно, что при структуре владения 50 на 50, управление компанией становится крайне сложным и возникает риск корпоративного конфликта, обострение которого мы и наблюдали уже много раз. Государство в глазах инвесторов не является эффективным управленцем, и после покупки Роснефтью доли в BP возможна негативная реакция инвесторов по обеим этим причинам.

В результате покупки Роснефтью доли в ТНК-BP, возможно, в сторону снижения выплат будет пересмотрена дивидендная политика, в результате чего снизится капитализация ТНК-BP Holding. Также не исключено внесение изменений в акционерное соглашение, которое может помешать дальнейшему развитию ТНК-BP Holding как в России, так и за рубежом. Под вопросом и политическая поддержка консолидации в секторе на правительственном уровне. Потенциально могут возникнуть проблемы с ФАС в связи с чрезмерной долей Роснефти в рознице некоторых регионов.

В дополнение отмечу, что Роснефть должна быть занята налаживанием отношений с новыми партнерами и развитием программы освоения российского шельфа, разработкой добычи трудноизвлекаемых запасов и реализацией новых международных проектов. Кроме того, в планах компании увеличивать дивидендные выплаты и строить НПЗ в Подмосковье. Все это требует серьезных капитальных вложений и времени менеджмента. В свете всего этого покупка доли BP в ТНК-BP, несомненно, приведет к росту долговой нагрузки на долгое время и может восприниматься акционерами Роснефти негативно. В связи с этим агентство S&P уже поставило рейтинг госкомпании на пересмотр с «негативным» прогнозом.Выгода от продажи ТНК-BP сомнительна для BP. У ТНК-BP большой портфель greenfield-проектов и рост добычи углеводородов в перс «негативным» прогнозом.

Выгода от продажи ТНК-BP сомнительна для BP. У ТНК-BP большой портфель greenfield-проектов и рост добычи углеводородов в перспективе. BP переживает не лучшие времена с момента аварии в Мексиканском заливе, поэтому она вынуждена была распродавать активы. Продажа доли в ТНК-BP помогла бы несколько улучшить ситуацию и, возможно, позволила бы выплатить дивиденды. Однако на долю СП приходится почти треть добычи, и, на мой взгляд, продажа невыгодна BP в долгосрочном периоде.

Резюме

Покупка доли BP в ТНК-BP International позитивна для Роснефти, но для акционеров ТНК-BP Holding было бы лучше, чтобы BP выкупила полностью или частично пакет AAR. Целевая цена по акциям Роснефти составляет 262,5 руб. Цель по обыкновенным акциям ТНК-BP Холдинг равна $4,9, по привилегированным — $3,9.

Григорий Бирг, аналитик Инвесткафе