Время рассмотреть энергосбыты на просвет

Реформа энергетики вывела на поверхность проблематику развития сетей и генерирующих компаний, оставив сбытовые компании в тени. Между тем динамика их котировок, взмывающих  на 8-10% за пару дней, очевидно, вызывает интерес у участников рынка.

Дать быстрый ответ на вопрос о том, как прогнозировать доходы сбыта, аналитики зачастую просто не в состоянии. Причина ? отсутствие прозрачности бизнес-модели. Предполагается, что схема работы сбытового актива очень проста: покупка электроэнергии и мощности и ее дальнейшая перепродажа. Дельта, которую закладывает в конечную цену сбыт, называется сбытовой надбавкой. Она устанавливается государством. Де-юре сбытовая надбавка отражает необходимую валовую выручку компании для адекватного исполнения ею своих обязанностей гарантирующего поставщика.

Между тем люди, работающие в сбытах, в кулуарных беседах признаются, что сбытовая надбавка элементарно не покрывает корпоративных издержек. Т аким образом, чтобы быть рентабельными, компаниям приходится по возможности зарабатывать на торговой деятельности, и не всегда легитимно. Нюансов мои собеседники не раскрыли, но отметили, что клиентам, которые отдельно платят за э/э и мощность (двуставочный тариф), сложно увеличить итоговый счет (видна разбивка), а вот тем, кто платит по одноставочному тарифу, то есть вместе за э/э и мощность, очень даже можно. Отмечу, что, когда в регионах с февральской подачи премьер-министра начали разбираться в том, почему так подскочили цены на электроэнергию для конечного потребителя, выяснилось, что доля некоторых сбытов в конечной цене составляла десятки (!) процентов. То есть она была сопоставима с долей генераторов, которые произвели эту энергию. Таким образом, простой посредник (сбыт) стал получать с конечного потребителя столько же, сколько компания, управляющая ТЭС.

Чтобы не быть голословным, предлагаю взглянуть на результаты их финансового анализа:

Итак, по порядку. Прирост выручки в среднем по сбытовому сектору за последние два года составляет около 15%, с 2009-го по 2010-й ? уже 25%. Чистая прибыль у подавляющего числа игроков выросла, у некоторых в разы. Частично это объясняется низкой базой: в 2009 году были отмечены кризисные минимумы потребления, однако очевидно, что в текущем году и выручка и прибыль сектора окажутся значительно выше, чем в 2010-м.

Нормальной корпоративной практикой для сбытов становится полное отсутствие кредитов и займов: компании  прекрасно трудятся за счет средств от операционной деятельности. Инвестиционная программа, к слову, у них крайне мала, ведь активов почти нет, что означает более свободные денежные потоки. Кроме того, оказывается, многие сбытовые структуры демонстрируют фантастический возврат на инвестированный капитал, ROIC балансирует на уровне 60% (см. таблицу), то есть такая компания окупается быстрее чем за два года. А в случае с Коми энергосбытовой компанией возврат на инвестированный капитал по итогам 2010 года по РСБУ демонстрирует, что предприятие фактически окупает затраты на его создание чуть больше чем за год.

Между тем, продвигаясь к инвестиционному видению сбытов, мне хотелось бы пояснить, что несмотря на предложенные показатели, EV/S и P/E, безусловно, их стоит воспринимать с оговорками. Ведь выручка сбытов, очевидно, выше выручки генерирующих компаний, однако рентабельность первых крайне низка. К показателю P/E у каждого свое отношение.

Релевантным мультипликатором для сбыта я считаю EV/объем реализации электроэнергии. Фондовый рынок подвержен спекуляциям и не имеет полноты информации, которая есть, скажем, у стратега, проводящего due diligence. Поэтому по данному мультипликатору стоит ориентироваться по двум сделкам со сбытами, которые анонсировали недавно. Это покупка РН-Энерго холдинг ом Интер РАО и приобретение Энергетической сбытовой компании Башкортостана со стороны Русгидро.

Обе транзакции должны пройти по мультипликатору EV/объем реализации (см. таблицу 2), равному 0,26-0,3. В таблице я привел текущие стоимости сбытов на ММВБ и РТС (с учетом долга), которые указывают на недооценку Мосэнеросбыта, Колэнергосбыта и Коми энергосбытовой компании. Последнюю бумагу можно вычеркнуть, она ? полный неликвид, а вот у двух первых потенциал роста до целевой цены видится в районе 100% с текущих уровней. Скорее всего, внутреннюю стоимость раньше других удастся раскрыть Мосэнергосбыту, как крупнейшему сбыту в стране. А с учетом того, что он теперь входит в Интер РАО, не исключаю, что холдинг будет выводить из него средства через дивиденды, что сделает бумагу интересной дивидендной идеей.
Георгий Воронков, аналитик «Инвесткафе»