Зачем Русгидро новая допэмиссия?

Совет директоров Русгидро определил цену размещения допэмиссии обыкновенных акций, необходимых для консолидации ряда активов. Крупнейшие из них: 40%-й пакет Иркутскэнерго и 5 плотин в Иркутской области. Кроме этого, в рамках допэмиссии гидрогенерирующий холдинг привлечет 2,87% Богучанской ГЭС, 2,89% Замарагских ГЭС, 37,21% Усть-Среднеканской ГЭС, 34,49% Колымаэнерго, а также 3,13 млрд бюджетных ассигнований. Цена размещения для Русгидро составит 1,65 рубля, что на 20% выше текущих рыночных котировок.

В Русгидро определились с параметрами новой допэмиссии и оценкой присоединяемых активов. В таблицах ниже представлена оценка акций, входящих в пакет присоединяемых компаний.

Как видно из таблицы, цен а акции Иркутскэнерго также несколько выше текущих котировок, что окажет некоторую поддержку капитализации компании в краткосрочном периоде. То же самое справедливо в отношении Русгидро, однако я не ожидаю, что котировки гидрохолдинга поднимутся выше 1,45 рублей за акцию. Цена привлечения плотин ниже их балансовой стоимости, однако руководство Русгидро и раньше отмечало, что привлечет их по цене не выше 10 млрд рублей (по факту получилось, что их оценили в 7,6 млрд рублей, см. таблицу). Между тем отмечу, что игры со стоимостью давно являются предметом споров, потому полагаю, что низкая стоимость плотин легко может быть объяснена, например, высоким уровнем их износа.

Допэмиссия Русгидро, как писал выше, едва ли существенно поможет котировкам акций холдинга. Сейчас рынок интересует, как компания будет развивать РАО ЭС Востока, оценка контрольного пакета которой будет озвучена в ближайшее время. Дальневосточная энергокомпания объединяет всю цепочку активо в, начиная с генерации и заканчивая сетями и сбытовым комплексом. Между тем РАО убыточна уже на этапе операционной деятельности последние два года и, по моим оценкам, вышла на операционную рентабельность лишь в 2010 году. Прогноз по выручке на 2010 год составляет 342,5 млрд рублей (продажи электроэнергии — 318,7 млрд рублей, теплоэнергии — 26 млрд). Операционные издержки, на мой взгляд, сопоставимы с выручкой. В текущем году ситуация измениться особенно не должна с учетом того, что Дальний Восток — неценовая зона. Тарифы регулируются государством, а на 2011 год ФСТ установила их прирост по тепловой и электроэнергии на уровне 10-12%.

Кроме того, РАО ЭС Востока необходимы средства для реализации достаточно обширной инвестпрограммы: только в 2011 году объем вложений составит 27 млрд рублей. Источниками финансирования инвестиций станут 9 млрд рублей, привлеченные от продажи сбытовых активов Русгидро, собственные и заемные средства, а также 1,5 млрд рублей из госбюдже та. Остальные средства, скорее всего, будут привлечены на кредитном рынке. Отмечу, что текущая долговая нагрузка компании достаточно нестабильна. По итогам 2009 года отношение чистого долга к EBITDA (Net debt/EBITDA) составляет 9,75.
Таким образом, балансирование на уровне операционной рентабельности, отсутствие рынка электроэнергии и мощности, а также масштабная инвестпрограмма делают акции РАО ЭС Востока непривлекательными для покупки.

В заключение скажу, что Русгидро по своей структуре очень близка бразильским гидрогенерирующим холдингам Tractebel Energia и Copel (наиболее релевантным аналогам с развивающихся рынков), капитализация которых сейчас составляет 5-5,5 прогнозных EBITDA за текущий год. Таким образом, справедливая стоимость компании составляет 5,5 прогнозных EBITDA за 2011 год (74,7 млрд *5,5), или 1,58 рубля за акцию. Потенциал роста до целевой цены 15%, рекомендация — «держать».

Георгий Воронков, аналитик «Инвесткафе»