Сети теряют энергию

Рабочая группа во главе с первым вице-премьером Игорем Шуваловым, раскрыла детали дальнейшего функционирования МРСК. По мнению экспертов, приватизация после того, как активы были переданы в управление потенциальному инвестору, является неэффективным шагом и ведет к конфликту интересов. Предполагается, что параметры RAB-регулирования будут пересмотрены, возврат инвестиций будет обеспечен через тариф только по уже построенным мощностям. В том случае, если активы столкнутся с недозагрузкой, может быть введен дисконт. Также, в отношении новых потребителей, возможно, будут введены отлагательные условия по принципу «бери или плати».

Появление деталей в отношении возможных правил работы электросетевого комплекса нейтрально для котировок МРСК на краткосрочном временном отрезке. Хотя озвученные коррективы, на мой взгляд, негативны для распредсетей. Так, возврат инвестиций по уже построенным мощностям увеличивает срок их окупаемости, а в случае недозагрузки сетей инвестор не получит компенсации за понесенные расходы. Не пойдет на пользу сетевому комплексу и сложности с приватизацией: правительственные эксперты считают, что нет необходимости в передаче МРСК в управление инвесторам до приватизации. По их мнению, менеджмент компании будет стараться занизить ее стоимость, чтобы купить по наиболее низкой цене.

На мой взгляд, государство априори является неэффективным управленцем. Продажа сетей частным инвесторам соответствует духу реформы РАО ЕЭС и приведет к повышению их рентабельности и большей прозрачности бизнеса. За примером далеко ходить не надо: после того, как ОГК-4 и ОГК-5 были переданы соответственно E.On и Enel, компании стали лидерами по рентабельности в секторе, что нашло соответствующее отражение в их капитализации. В сетях процесс приватизации пока продвигается очень медленно: Томскую распределительную компанию передали в управление французской ErDF, с бизнесом МОЭСК знакомится Газпромбанк. Очевидно, до того момента, как будут утверждены параметры RAB-регулирования, о приватизации говорить не приходится. Как и о росте капитализации, впрочем.

Котировки МСРК остаются под давлением из-за инициативы правительства по сдерживанию тарифов для конечного потребителя. Напомню, чтобы замедлить рост цен, в июле Минэкономики предложило 2 варианта установки тарифов на услуги сетевиков. По первому сценарию рост тарифов в будущем году должен составить 4-6% вместо 15-16%, согласно принятому правительством РФ варианту. В 2013 году тарифы должны подняться на 4-6,5% (вместо 17-18%), в 2014 году — на 4-6,5% (против 16-17%). Второй вариант более оптимистичен: рост тарифов в 2012 году достигнет 10-11%, в 2013 — 7-10%, в 2014 — 9-11%. Однако на 2012 год он предполагает повышение в два этапа: с 1 января — на 5% и с 1 апреля — на 5,6%. Второй вариант видится более приемлемым, потому что даже при удлинении периода сглаживания тарифов, сложно сказать, как будут формироваться инвестпрограммы при росте тарифа ниже чем на 8,2-8,5% в год.

В отсутствие ясности правил игры в сетевом комплексе предлагаю обратить внимание на сектор генерации, а именно на Интер РАО. Из-за увеличения доли холдинга в базе расчета MSCI Global часть его инвестиционного потенциала уже отыграна, однако в бумаге по-прежнему есть апсайд в 20% до достижения целевой цены в 4,8 копейки. Текущая рыночная стоимость активов, вошедших в компанию в результате допэмиссии, на 2 августа составляет 247,2 млрд рублей. В расчете не участвовали некотируемые пакеты в Разданской ТЭС (100%), Сунгтудинской ГЭС-1 (16,66%), РН-Энерго (100%), Алтайэнергосбыте (100%), а также Томскэнергоремонте (25,88%). То есть расчетная стоимость одной акции Интер РАО, участвовавшей в допэмиссии, составляет около 3,7 копейки, что на 17% ниже текущих котировок. Напомню, впрочем, что справедливые цены генкомпаний, формирующих холдинг, исходя из аналогов на развивающихся рынках, показывают апсайды в 50-60%, что дает target price обыкновенной акции Интер РАО в 4,8 копейки.

Георгий Воронков, аналитик Инвесткафе