РусГидро пока лучше придержать

В среду менеджмент Русгидро провел телефонную конференцию, посвященную финансовым результатам работы генкомпании по РСБУ по итогам 2010 года. В ходе конференц-колла топ-менеджмент также дал пояснения по поводу дальнейшего развития компании. Я оцениваю результаты общения с инвестсообществом как позитивные, однако сохраняю рекомендацию «держать».

1. Русгидро пока не подтверждает интереса к приобретению контрольного пакета в РАО ЭС Востока, хотя на операционном уровне хотела бы сотрудничать с этой структурой. По словам предправления компании Евгения Дода, решения по вопросу дальнейшего сотрудничества с РАО ЭС Востока будут озвучены в течение месяца. Комментарий. С учетом того, что РАО ЭС Востока полностью регулируется государством и, по моим оценкам, вышла на операционную рентабельность только в 2010 году, я полагаю, ее приобретение в среднесрочной перспективе скорее негатив для Русгидро. На Дальнем Востоке рынка электроэнергии и мощности нет, тарифы устанавливаются государством, очевидно, исходя из поддержания компании на уровне операционной рентабельности. Инвестиционная программа (на 2011 год около $1 млрд) формируется в основном из заемных и собственных средств, при этом собственные средства это около 9 млрд рублей, вырученных от продажи сбытовых активов Русгидро. Показ атель Net Debt/EBITDA (по итогам 2009 года по МСФО) составил 5,7. Напомню, комфортным для компании является уровень не выше 3. Таким образом, получение контрольного пакета в РАО ЭС Востока скорее негативно скажется на инвестиционной привлекательности Русгидро.

2. Русгидро заинтересована в получении не менее блокирующего пакета в Евросибэнерго, путем обмена пакета акций Иркутскэнерго, Красноярской ГЭС и плотин Енисейского каскада. При этом в компании видят возможность поставки электроэнергии с Иркутскэнерго и Красноярской ГЭС на границу с Китаем с целью продажи на экспорт через Интер РАО. По прогнозам менеджмента, речь идет о 60-65 млрд кВтч ежегодно. Комментарий. С учетом того, что сейчас Русгидро продает ежегодно около 2 млрд кВтч в Китай по ценам близким ко 2-й ценовой зоне (Сибирь), это позитивная новость для генкомпании.

3. Гидрогенерирующий холдинг заинтересован в привлечении китайский инвесторов в свой акционерный капитал, а также рассматривает объекты для покупки в Китае, Турции и Вьетнаме. Комментарий. С учетом того, что из китайских инвесторов в российскую гидрогенерацию активно выступала Yangtze Power, не исключаю, что именно с этим игроком сейчас и идут переговоры. Появление крупного инвестора в капитале Русгидро положительно скажется на котировках холдинга.

4. В Русгидро намерены рекомендовать собранию акционеров выплатить дивиденды по итогам 2010 года. Размер их пока не озвучивается. Комментарий. Это умеренно-позитивна новость для бумаг Русгидро с учетом того, что из генкомпаний по итогам 2010 года дивиденды, скорее всего, выплатят лишь структуры Газпромэнергохолдинга да Квадра по «префам».

5. Компания в течение ближайших 2-3 лет планирует наращивать долговую нагрузку. По прогнозам менеджмента, показатель Долг/EBITDA вырастет с текущего уровня в 1 до 2-2,5.

Я считаю итоги конференции в целом позитивными для Русгидро (по крайней мере, до появления деталей по возможной сделке с РАО ЭС Востока). Сейчас котировки гидрогенерирующего холдинга находятся вблизи моей целевой цены на 2011 год — 1,58 рубля за акцию. Справедливая стоимость всей компании 5,5 прогнозных EBITDA за 2011 год (74,7*5,5). Русгидро по своей структуре очень близка бразильским гидрогенерирующим холдингам Tractebel Energia и Copel (наиболее релевантным аналогам с разивающихся рынков), капитализация которых сейчас составляет 5-5,5 прогнозных EBITDA за текущий год. Таким образом, я сохраняю рекомендацию «держать» по акциям Русгидро. Однако в ближайшие месяцы котировки могут оказаться под давлением, так как, по данным СМИ, Интер РАО может отдать на реализацию банкам миноритарные пакеты, полученные в ходе допэмиссии. Среди них, как известно, есть 1,63% акций гидрогенерирующего холдинга.

Георгий Воронков, аналитик «Инвесткафе»