Сомнительная инвестиция

ТГК-12 и ТГК-13 собирают внеочередные собрания акционеров, на которых будет решаться вопрос о вынесении центра оперативного управления компаниями в УК контролирующего акционера, СУЭК. Кроме того, владельцев просят поддержать  перекрестное заемное финансирование между генкомпаниями и аффилированными с СУЭК структурами. Таким образом, управленческие риски растут, а ожидаемый синергетический эффект пока не достигнут.

Советы директоров ТГК-12 (Кузбассэнерго) и ТГК-13 (Енисейская ТГК) назначили на 21 декабря 2010 года внеочередные собрания акционеров. В повестке дня много операционных вопросов, таких как перенос единоличного исполнительного органа (председателя правления) обеих ТГК  в УК «Сибирская генерирующая компания», заключение договоров о предоставлении мощности, а также одобрение ряда займов. Последнее фактически означает официальное открытие шлюзов для перевода заемных средств между ТГК, их контролирующим акционером СЭУК и аффилированными структурами. Нижняя граница процентной ставки не обговаривается, верхняя – ставка рефинансирования ЦБ по данным за последний месяц, умноженная на 1,8. Можно допустить, что долговые проблемы, если таковые возникнут, структуры могут легко решать за счет друг друга.

Консолидация операционного управления в одном месте, а также непредсказуемые возможные трансфертные проводки могут понравиться не всем акционерам, поэтому совет директоров (СД) анонсировал, что выкупит акции у миноритариев, несогласных с этими инициативами.

ТГК-12. СД объявил о выкупе бумаг Кузбассэнерго по 0,32 рубля за штуку. Это предполагает 22%-ный дисконт к последней сделке на классическом рынке RTS и 6%-ный дисконт к биржевому рынку.

ТГК-13. Цена выкупа одной обыкновенной акции Енисейской ТГК, предложенная СД, составляет 0,094 рубля. Между тем, последняя сделка на РТС (классический рынок) прошла по цене 0,128 рубля, на биржевом — 0,11 рубля. Таким образом, цена выкупа ниже рыночных котировок на 26% и 15% соответственно. Справочно отмечу, что акции Кузбассэнерго и Енисейской генкомпании достаточно неликвидны. С первыми за последние 6 месяцев было совершено около 100 сделок, со вторыми всего – 7.

Когда ФАС разрешила СУЭК консолидировать 100% в обоих генерирующих активах, рынок ждал от него оферты. Но этот выкуп едва ли отдаленно ее напоминает, обе генкомпании в документах к ВСА подчеркивают, что потратят на скупку бумаг у «несогласных» миноритариев не более 10%. Несогласных, между тем может быть не мало. Так, например, Енисейская ТГК убыточна по РСБУ уже два года подряд и, похоже, идет к «лосю» в 2010 году. При этом растущий год от года денежный поток от операционной деятельности постоянно проваливается в «дыру» по имени «прочие расходы», которые компания не раскрывает. Похожая ситуация происходит и в Кузбассэнерго. В отличие от ТГК-13, она, правда, получила символическую чистую прибыль в 6 млн рублей в 2009 году. Однако «прочие расходы» купируют и ее cash flow. Когда СУЭК покупала активы, рынок предполагал, что она добьется синергии от продажи энергетических углей своим «дочкам», однако, как вид но из отчетности, пока этого не происходит. С другой стороны, могут возникнуть подозрения, что компания просто выводит средства из дочерних структур.

Кузбассэнерго выглядит дешевле большинства ТГК. По коэффициенту EV/кВт установленной электрической мощности, эмитент стоит $225 (Енисейская ТГК — $312). Для сравнения у ТГК-2 этот показатель составляет $271, Мосэнерго — $326, ТГК-4 — $293, ТГК-5 — $245, ТГК-6 $217. Однако покупать акции Кузбассэнерго и, соответственно, следовать стратегии контролирующих акционеров я не рекомендую. Хотя бы потому, что это стратегия пока не обозначена.

Георгий Воронков, аналитик «Инвесткафе»