РусГидро: новости интересны — акции пока нет

Холдинг Русгидро опубликовал сильные результаты по МСФО за девять месяцев 2015 года. Из отчетности следует, что чистая прибыль компании выросла на 7,6%, а операционная удвоилась. Правда, второй показатель продемонстрировал столь внушительное достижение во многом благодаря отражению в отчетности прочих операционных доходов, которые составили внушительные 6,8 млрд руб. и оказали существенное значение на итоговый финансовый результат.

С января по сентябрь суммарная выработка электроэнергии станциями Русгидро составила 83,6 млрд кВт/ч, что оказалось на 3,5% ниже, чем в прошлом году. Виновниками таких слабых операционных результатов стали гидроэлектростанции (ГЭС) и гидроаккумулирующие станции (ГАЭС), которые в отчетном периоде снизили производство сразу на 9,1%, до 60,5 млрд кВт/ч из-за слабого притока воды в основные водохранилища Волжско-Камского каскада, Сибири, юга России и Северного Кавказа. В свою очередь, выработка тепловых (ТЭС) и геотермальных станций (ГеоЭС), расположенных на Дальнем Востоке, в результате сокращения производства электроэнергии на ГЭС и увеличения объемов потребления на востоке страны поднялась на 15,3%, до 23,1 млрд кВт/ч.

Несмотря на снижение фактической выработки ГЭС и полезного отпуска электроэнергии, выручка Русгидро в отчетном периоде выросла на 5%, до 253,3 млрд руб. Доходы от продаж электроэнергии поднялись менее чем на 5% (да и то благодаря увеличению цен на рынке на сутки вперед во второй ценовой зоне), зато реализация мощности увеличилась 20% г/г и принесла в копилку дополнительные 4 млрд руб., главным образом за счет частичной либерализации рынка мощности для ГЭС с 1 мая 2014 года и соответствующего роста доходов по этой статье. Около 3,4% (прежде всего благодаря повышенной загрузке тепловых станций) прибавили продажи теплоэнергии и горячей воды.

Между тем операционные расходы Русгидро повышались быстрее, чем выручка, и в результате прибавили 10,2%, достигнув 226,1 млрд руб. Примерно на столько же увеличились издержки на оплату труда из-за ежеквартальной индексации тарифных ставок и должностных окладов работников, затраты на услуги сторонних организаций для выполнения ремонтных работ оборудования РАО ЭС Востока и восстановительных работ на Загорской ГАЭС-2, а также амортизационные отчисления в связи с вводом в эксплуатацию новых объектов. Топливные расходы разочаровали, прибавив больше 20% (37,8 млрд руб.). Серьезное влияние на данный результат оказало повышение объемов отпуска электроэнергии с низкоэффективных станций и повышение цены условного топлива.

Поддержку общим финансовым результатам Русгидро оказали операционные доходы, которые в 2014 году составили скромные 697 млн руб., а год спустя поднялись почти в десять раз, до 6,79 млрд руб. Во многом из-за этого операционная прибыль Русгидро в отчетном периоде повысилась примерно втрое — с 3,76 млрд до 10,23 млрд руб.

Финансовые статьи отчетности не внесли серьезных корректив, отметившись чистыми финансовыми расходами на уровне 447 млн руб. (по сравнению с прошлогодним положительным сальдо порядка 39 млн). На этом фоне чистая прибыль Русгидро выросла на 7,6%, до 24,1 млрд руб. Вместе с тем EBITDA упала на те же 7,6%, составив 47,6 млрд руб., обусловив снижение рентабельности по этому показателю с 21,4% до 18,8%. И это при том, что заметный положительный вклад в рост EBITDA компании оказало увеличение более чем вдвое объемов выработки Богучанской ГЭС, в которой Русгидро принадлежит 50%.

Долговая нагрузка компании остается высокой, но вполне комфортной. Последние 12 месяцев значение NetDebt/EBITDA держится на уровне 2,5х. При этом к 30 сентября уходящего года на счетах Русгидро было 84,2 млрд руб. денежных средств и депозитов, что полностью покрывает планируемый объем погашения долга в 2015-2016 годах, который оценивается в 65 млрд руб. Правда, наряду с прохождением периода пиковых инвестиционных затрат у Русгидро появилась необходимость в проведении очередной допэмиссии, средства от которой пойдут в основном на оптимизацию задолженности его «дочки» РАО ЭС Востока.

На сегодняшний день уже известны детали предстоящего SPO. По условиям его проведения банк ВТБ выкупит новые акции Русгидро в объеме 85 млрд руб. по номинальной стоимости 1 руб. за бумагу с заключением форвардного контракта на продажу сроком на пять лет. За этот период банк может либо продать акции инвесторам, либо самому Русгидро, и в результате одна из сторон уплатит другой стороне недостающую разницу. Свою вклад в капитал внесут также Русгидро Якутия, добавив 1 млрд руб. для финансирования инвестиций в инфраструктуру Якутской ГРЭС-2, и Дальневосточная энергетическая управляющая компания, акции которой будут внесены в счет оплаты дополнительной эмиссии (примерно 50-60 млрд руб.). В общей сложности капитал Русгидро может вырасти на 37,8%, до 531 255 млн акций.

Как я уже упомянул, SPO будет проведено для решения долговых проблем РАО ЭС Востока. Минувшей осенью стало известно, что совет директоров этой компании решил активизировать мероприятия по консолидации Русгидро 100% ее уставного капитала. С этой целью всем акционерам РАО ЭС Востока было предложено выбрать между денежной компенсацией за бумаги из расчета 0,35 руб. по обычке и 0,22 руб. по префам и конвертацией акций ЭС Востока в бумаги Русгидро. За одну обыкновенную акцию можно получить 0,6068 акции, за преф — 0,3814. Первый вариант особого интереса для акционеров не представляет, так как указанные уровни уже давно достигнуты. А вот второй открывает достаточно выгодную возможность арбитража для входа в Русгидро через РАО ЭС Востока с учетом зафиксированных цен конвертации и постоянно меняющихся рыночных котировок. Добровольное предложение о выкупе акций РАО ЭС Востока будет действовать до 18 января 2016 года включительно.

Если говорить о справедливой цене акций Русгидро, то в настоящий момент они немного переоценены по мультипликатору EV/EBITDA, равному 7,2х, при среднеотраслевом 6,1х. Рекомендация по акциям Русгидро — «держать».

Козлов Юрий, «Инвесткафе»