Русгидро: достижения и перспективы

Русгидро и южнокорейская корпорация водных ресурсов K-Water (Korea Water Resources Corporation) заключили соглашение в области гидроэнергетики и управления водными ресурсами. Компании договорились вместе строить Приморскую ГАЭС в 45 км от Владивостока и Приморскую ГЭС на реке Раздольной с последующим созданием единого воднотранспортного пути между Владивостокским морским и Хабаровским речным торговыми портами. Документ был подписан в рамках Восточного экономического форума (ВЭФ) 5 сентября. Это уже далеко не первое соглашение компании с зарубежными партнерами, и оно встраивается в широкую инвестиционную программу компании, которая соответствует плану развития на период 2015-2020 годов.

Кроме того, Русгидро обнародовала операционные результаты 1-е полугодие 2015-го. Из представленной отчетности следует, что выработка электроэнергии в этом периоде сократилась на 7% г/г, до 57 174 ГВт/ч (без учета Богучанской ГЭС). При этом, полезный отпуск электроэнергии составил 54 542 ГВт/ч, что также на 7% меньше за январь-июнь 2014-го.

Ухудшение операционных показателей, обусловленное низкой водностью рек, в наибольшей степени затронуло сибирский регион, который формирует 20% общей выработки, и центральную Россию, на которую приходится 37% всей выработки.

По оценкам компании, цены на электроэнергию для всех категорий потребителей, кроме физлиц, в 2015 году в среднем вырастут на 8,7-8,9%. С 1 июля тарифы электросетевых организаций в соответствии с прогнозной инфляцией предыдущего года были повышены на 7,5%.

Прогноз Минэнерго на 2015-2016 годы по росту цен на розничном рынке электроэнергии, а также регулируемых тарифов сетевых организаций был скорректирован с учетом реального роста потребительских цен. В соответствии с обновленным расчетом индексация регулируемых тарифов сетевых организаций с июля составит в 2015 году 6%, а в 2016-м — 5%.

Тарифы для населения в 2015-2017 годах будут индексироваться по уровню прогнозируемой инфляции предшествующего года. Таким образом, c 1 июля текущего года их подняли на 6%, через год они вырастут на 5%, а еще через год — на 4,5 % (без учета введения социальной нормы потребления).

Тот же принцип распространяется и на индексацию тарифов на тепловую энергию. С учетом пересмотра прогноза инфляции тариф будет повышен существеннее, чем ожидалось в текущем и будущем годах (точные цифры см. в таблице). За весь 2017 год тарифы поднимутся 4,7-4,9% г/г, с 1 июля их повысят на 4,5%. Это позволит ограничить удорожание услуг ЖКХ и позволит несколько сдержать рост инфляции.

Что касается выручки Русгидро за 1-е полугодие текущего года, то она увеличилась на 3,3% г/г, до 170,78 млрд руб. (без учета госсубсидий). При этом операционные расходы компании выросли на 10,4%, до 154,6 млрд руб. Таким образом, валовая прибыль оказалась равна 23,5 млрд руб., а рентабельность по этому показателю составила 13,7% против 19,1% годом ранее.

Около 23% затрат компании пришлось на оплату труда, которая в отчетном периоде выросла на 12%, почти до 36 млрд. На покупку электроэнергии Русгидро направила 20% от общего объема расходов. По сравнению с прошлогодними они увеличились на 14%, до 30,5 млрд руб. Топливные издержки в связи с удорожанием энергоносителей поднялись на 19,3%, до 28,7 млрд руб. В общем объеме затрат они составили примерно 18,6%. Таким образом, Русгидро продемонстрировала повышение всех ключевых операционных расходов.

EBITDA за январь-июнь на фоне опережающего рост выручки роста расходов упала на 17% г/г, до 34,4 млрд руб. Чистая прибыль сократилась на 13% г/г, до 18,6 млрд руб. Рентабельность по этому показателю снизилась с 13% в 1-м полугодии 2014-го до 10,8%.

Общий долг компании в отчетном периоде составлял 192,02 млрд руб., увеличившись на 8% с начала года. На долгосрочные заимствования приходится 57% всего долга. Показатель долговой нагрузки чистый долг/EBITDA составил 4,3x, что выше среднего по рынку, но вполне приемлемо для отрасли. 90% долга Русгидро номинировано в рублях.

Напомню, что в апреле компания разместила рублевые облигации серии 09 номинальной стоимостью 1 000 рублей объемом 10 млрд руб., со ставкой купона 12,75% годовых. В июне ВТБ открыл для компании кредитную линию на 30 млрд руб. сроком на пять лет.

За 1-е полугодие компания отразила 23,15 млрд руб. денежных средств от операционной деятельности, что на 3% выше прошлогоднего результата. Прирост обусловлен главным образом снижением изменений оборотного капитала практически вдвое — с 19,3 млрд руб. в 1-м полугодии 2014-го до 10,1 млрд руб. в том же периоде текущего года.

Капитальные затраты Русгидро составили 39 млрд руб., что привело к отрицательному FCF в размере 15,85 млрд руб.

Одним из приоритетных направлений инвестиционной программы Русгидро на текущий год стали дорогие проекты по строительству станций на Дальнем Востоке, а также новые проекты, которые планируется реализовать совместно с Китаем. Крупная инвестиционная программа запланирована вплоть до 2020 года. Это означает, что тенденция к генерированию отрицательных денежных потоков продолжится, а это напрямую влияет на оценку стоимости компании.

Инвестиционная оценка

Сравнение по мультипликаторам говорит о том, что Русгидро торгуется с 37%-м дисконтом по сравнению с другими компаниями, представленными в выборке. Если сравнивать эмитента с эффективным отечественным конкурентом Э.ОН Россия, то недооцененность Русгидро составляет только 4%. Несмотря выявленный дисконт, необходимо учитывать уже упомянутую выше крупную инвестиционную программу Русгидро, которая негативно влияет на свободные денежные потоки компании и на оценку ее стоимости.

К тому же в последней отчетности отразилось снижение рентабельности бизнеса. Отрицательную динамику продемонстрировали и операционные показатели компании.

Позитивными для Русгидро факторами остается лидерство в российской электроэнергетике и отсутствие сильной конкуренции в секторе гидроэлектроэнергетики. Это частично объясняется госрегулированием отрасли посредством установления тарифов. Низкая конкуренция обусловливает и недостаточную эффективность всего сектора, так как компании не стремятся снижать расходы. Низкие показатели маржинальности в данной отрасли также подтверждают отсутствие эффективной конкуренции. Еще одним положительным моментом для компании можно назвать очень устойчивый спрос на электроэнергию. С каждым годом тарифы на электроэнергию индексируются, что дает органичный прирост выручки.

Напомню, что Русгидро контролируется государством и ежегодно получает субсидии. В 1-м полугодии объем господдержки составил 5,5 млрд. руб. Компании довольно легко привлекать новые заимствования от банков, к примеру от ВТБ, так как конечным бенефициаром является государство, которое выступает в качестве гаранта.

Учитывая сравнительную оценку, финансовые и операционные показатели и прочие факторы, я предлагаю инвесторам держать акции Русгидро.

Светлана Федорова, «Инвесткафе»