У «дочек» КЭС дела идут неважно

Все «дочки» КЭС-Холдинга представили годовую отчетность по МСФО и вдогонку ей — результаты за 1-й квартал текущего года по РСБУ. Пока общая картина в холдинге остается грустной. Если не принимать во внимание мелкие достижения, приходится признать, что улучшить свои операционные и финансовые показатели ТГК-5, ТГК-6, ТГК-9 и ВТГК не удается.

Напомню, что и годовая отчетность всех ТГК, входящих в холдинг, по РСБУ также свидетельствовала об ухудшении их финансовых показателей. Даже операционные показатели не разбавили этот горький коктейль: в прошедшем году станции КЭС сократили выработку электроэнергии на 4,8% г/г, тепла ― на 5,3% г/г.

Едва заметный прирост выработки электроэнергии наблюдался лишь у ТГК-5, однако на ее долю пришлось немногим более 17% общего объема производства. Выработка электроэнергии компаниями, контролируемыми холдингом Вексельберга, в основном производится в теплофикационном режиме и напрямую зависит от отпуска тепла. Поэтому из-за раннего окончания отопительного сезона и снижения отпуска тепла выручка всех ТГК холдинга в прошлом году снизилась по отношению к уровню 2011 года. Однако это не единственный фактор, который тормозит развитие ТГК КЭС. По-прежнему мешает росту низкая операционная эффективность станций, которые пока еще не удалось вывести из эксплуатации или модернизировать; значительные потребности в капитальных затратах при частых «просчетах» в тарифах и повышении долговой нагрузки, по уровню которой КЭС пока остается лидером сегмента.

Выручка ТГК-5 по МСФО в отчетном периоде снизилась больше всего: на 5,4%, до 26,148 млрд руб. Относительное падение чистой прибыли было стремительным: в 2,2 раза, до убытка в размере 1,591 млрд руб. против прибыли годом ранее в размере 725,582 млн руб.

Причем, кроме роста «бумажных» убытков, ТГК-5 в прошлом году также испытала отток свободных денежных средств: оба показателя FCFE и FCFF по итогам 2012 года остались отрицательными, снизившись на 72% и 40% соответственно. FCFF не смог «выползти» на положительную территорию, даже несмотря на рост чистого долга компании на 95,3%, до 18,788 млрд руб. При этом по показателю Net debt/EBITDA ТГК-5 снова удерживает незавидное лидерство: он достиг 14,93х, увеличившись в 5,4 раза за отчетный период. Единственным положительным моментом, пожалуй, можно назвать некоторое сокращение отрицательного CFO (на 15% г/г), однако отток операционных денежных средств почти в 15 раз превышает начисленную отрицательную операционную прибыль (EBIT), что свидетельствует о низком качестве начисленных показателей отчета о прибылях и убытках компании.

У остальных «дочек» КЭС дела с операционными доходами, отраженными в отчетности за 2012 год по МСФО, обстоят несколько лучше. Наибольший прирост EBITDA (в 8,8 раз, до 3,122 млрд руб.) наблюдался у ТГК-9, несмотря на чуть меньшее, чем у ТГК-5, снижение выручки. Этот показатель у «девятки» сократился на 4,1%, до 142,417 млрд руб. Причем такая разница по выручке в соответствии с РСБУ, где она составила у ТГК-9 около 47 млрд руб., связана с консолидацией в отчетности по МСФО доходов от розничной продажи электроэнергии, которые в прошлом году составили 101,569 млрд руб., или свыше 71% выручки. Без учета этой статьи выручка ТГК-9 снизилась бы на 3,2% г/г, до 40,848 млрд руб. ТГК-9 стала единственной ДЗО холдинга, которая смогла зафиксировать не только положительный CFO (4,858 млрд руб.), но и его существенный — на 60% г/г прирост. Однако увеличением свободного денежного потока акционеров компания все же порадовать не смогла: он оказался равен -2,229 млрд руб. из-за роста капитальных затрат и практически незаметного повышения чистого долга.

ТГК-6 также ничем позитивным не выделилась, отразив снижение выручки на 3,1% г/г, до 27,794 млрд руб., а также чистый убыток в 378 млн руб. Единственной, однако малоприятной особенностью можно назвать самый существенный (двукратный) прирост Net debt/EBITDA, составивший 5,44х.

Волжская ТГК единственная из всех представительниц холдингка сумела закрыть 2012 год с чистой прибылью, которая к тому же и выросла почти вчетверо, до уровня свыше 1 млрд руб. Впрочем, динамика остальных показателей отчетности ВТГК оказалась в русле теплогенерирующего сегмента КЭС в целом.

Первый квартал этого года также не был для рассматриваемых ТГК удачным: их выручка в среднем поднялась лишь на 2,5%, а операционная маржа — на 0,1 п.п. Средний относительный прирост по чистой рентабельности по РСБУ за период составил всего 2,9 п.п.

Ввиду ухудшения операционных и финансовых показателей вышеупомянутых ТГК бумаги ни одной из них я не рекомендую к покупке. Не дает оснований для подобной рекомендации и анализ мультипликаторов компаний: у ТГК-6, ВТГК и ТГК-9 потенциал роста отрицательный.

Положительный потенциал в 22,8% есть только у ТГК-5. Однако с учетом основного риска, который у ТГК-5 кроется в высокой долговой нагрузке, я также не советую открывать длинные позиции по акциям «пятерки».

Лилия Бруева, аналитик Инвесткафе