ОГК-2: цель оправдывают средства

Последняя из генерирующих «внучек» Газпрома — компания ОГК-2 — представила свои финансовые результаты по МСФО за 2012 год. Несмотря на весьма впечатляющий по сравнению с 2011 годом итог по чистой прибыли, которая увеличилась более чем в 300 раз, сюрпризом для участников рынка отчетность компании не стала. Этот итог был ожидаем и совпал с ранее сделанным прогнозом менеджмента ОГК-2.

Я ожидала, что в 2012 году ОГК-2 отразит снижение выручки до 101,8 млрд руб. Однако фактическое значение составило 104,2 млрд руб., оказавшись на 2,35% выше прогноза. Таким образом, компания снизила выручку по сравнению с прошлогодним уровнем на 2%, хотя объем производства электроэнергии за отчетный период составил 75,202 млрд кВт/ч, что на 5,8% меньше, чем годом ранее. Итог по EBITDA превысил ожидания на 6,6%, составив 10,56 млрд руб. Но самым приятным сюрпризом стал результат по чистой прибыли ОГК-2, которая достигла 3,02 млрд руб. против 10 млн руб., полученных в 2011 году.

Операционная прибыль компании выросла почти втрое, до 6,449 млрд руб., что привело к росту EBIT до 6,210 млрд руб. EBITDA увеличилась на 79% и составила 10,563 млрд руб. Однако с учетом снижения выручки рентабельность по этому показателю осталась практически неизменной, составив 10,2%. Напомню, что у лидера сектора, которым является Э.ОН Россия, аналогичный показатель оказался почти в четыре раза выше — 38,8%. Аналогичная разница и по чистой рентабельности: 24,3% у Э.ОН и 6% у ОГК-2. Собственно, в абсолютном выражении операционная прибыль Э.ОН более чем в 3,5 раза выше результата газпромовской «внучки». Безусловно, успехи Э.ОН обусловлены качеством ее генерирующих активов, вертикальной интеграцией и близостью расположения к богатым запасам угля Сургутской ГРЭС-2 и Березовской ГРЭС.

Важно отметить благоприятные изменения в долговой нагрузке ОГК-2. Так, снижение чистого долга составило 39% г/г. Показатель Net debt/EBITDA сократился с 5,49х в 2011 году до 1,87х в 2012-м. Позитивно и то, что операционная прибыль, отраженная в отчетности, почти вдвое покрывается операционным денежным потоком: CFO adj./EBIT вырос до 2,08х в прошлом году против уровня ниже 1х в 2011-м.

Тем не менее, все эти изменения не сказалась благоприятно на свободном денежном потоке акционеров компании (FCFE), который из-за значительного прироста займов в 2011 году был положительном, а уже в 2012 году сократился в 11 раз до отрицательного уровня в 15,5 млрд руб. Негативная динамика также наблюдалась по показателям рыночной (MVA) и экономической (EVA) добавленной стоимости. ROE ОГК-2 по-прежнему низкий — 3,67%. Хотя я ожидаю увеличения возврата на собственный капитал в 2013 году до уровня выше 4,4%, он все же будет оставаться на существенно более низком значении чем требуемая норма доходности для этих бумаг. Помимо представленных финансовых результатов ОГК-2 также были озвучены и прогнозы по темпам роста операционных показателей компании в 2013 году. Так, менеджмент прогнозирует увеличение выработки на 4,55%, до 78 623 млн кВт/ч. Вкупе с этими прогнозами по итогам 2013 года я ожидаю роста выручки ОГК-2 до 105,5 мл

Помимо представленных финансовых результатов ОГК-2 также были озвучены и прогнозы по темпам роста операционных показателей компании в 2013 году. Так, менеджмент прогнозирует увеличение выработки на 4,55%, до 78 623 млн кВт/ч. Вкупе с этими прогнозами по итогам 2013 года я ожидаю роста выручки ОГК-2 до 105,5 млрд руб., EBITDA — до 11,3 млрд руб., чистой прибыли — до 6,2 млрд руб., а также сокращения отрицательного FCFE в 2 раза.

С учетом того, что большинство других крупнейших оптовых генераторов уже представили свои результаты по МСФО за 2012 год, можно провести корректировку таргета по ОГК-2 в сравнении с медианами сектора, которая свидетельствует о недооцененности акций ОГК-2 на 61% к таргету, установленному на уровне 0,4 руб.

Без корректировок на справедливые для компании значения основных мультипликаторов (P/E, EV/EBITDA), с учетом долгосрочного темпа роста, нормы возврата на капитал, коэффициента удержания, ROE и прогнозируемой EBITDA потенциал составил бы 100%.

Лилия Бруева, аналитик Инвесткафе