Квадра не скрывает проблем

В понедельник, 24 декабря, состоялась презентация Квадры, менеджмент которой подвел итоги уходящего года и рассказал о планах. Пока компания не может похвастаться результатами, которые сделали бы ее бумаги привлекательным объектом долгосрочного вложения средств частных инвесторов. По-прежнему высоки регуляторные и операционные риски, которые не позволяют выйти на приемлемый уровень маржинальности.

Так, генеральный директор Квадры ожидает по итогам 2012 года получение чистого убытка по РСБУ против чистой прибыли 928,2 млн руб. годом ранее. Нужно сказать, что негативная динамика показателей рентабельности компании, очевидно, сохранится в этом и следующем годах. На протяжении последних трех лет компании ни разу не удавалось увеличить показатели рентабельности.

Пока этому препятствуют факторы, которые во многом находятся далеко за пределами сферы влияния компании. Преимущественно это регуляторные риски, такие как ограничение допуска к КОМ. Это, в свою очередь, приводит к отсутствию компенсации постоянных расходов, а также к нехватке единой и понятной нормативно-правовой базы по теплоснабжению, что лишает теплогенерирующие компании возможности долгосрочного прогнозирования результатов деятельности.

Ну и конечно, неизменным препятствием для повышения маржинальности остается сдерживание регулируемых тарифов на электроэнергию и теплоэнергию со стороны государства, а также отсутствие индексации цен на электрическую мощность. Вследствие этого рост цен и тарифов даже не успевает за увеличением постоянных и переменных издержек компании, что приводит к дефициту средств на модернизацию и замену тепловых сетей, имеющих физический износ на уровне 60-70%. Пока сохраняется перекрестное субсидирование в электро- и теплоснабжении, ставящее своей целью ограничение роста тарифа для конечного потребителя, положение большинства ТГК остается затруднительным.

Другим существенным риском остается удорожание газа, опережающее повышение цен на тепловую и электрическую энергию. В структуре операционных расходов затраты на топливо составляют 57%, а 98% из них приходится на газ.

Еще одна важная проблема — высокий уровень дебиторской задолженности, причину которой менеджмент Квадры во многом связывает с недобросовестностью управляющих компаний. Для разрешения этой ситуации Квадра переходит на прямые платежи, чтобы исключить управляющие компании из цепочки оплаты. Также в 2013 году планируется создать собственное сбытовое подразделение, которое позволит существенно оптимизировать расходы на покупку энергии на оптовом рынке (ОРЭМ).

Следствием низкой эффективности оборудования, которое нуждается в существенной модернизации, является высокий показатель УРУТ по электроэнергии, который у Квадры в 2011 году превысил медианное значение отрасли и достиг 333,6 г/кВт/ч. Таким образом, на производство одинакового объема электроэнергии компания затрачивает больше топлива, чем такие генераторы, как Мосэнерго, ТГК-1, ТГК-6, ТГК-9 и Э.ОН Россия. Это приводит к росту себестоимости и, как следствие, к снижению чистой прибыли и рентабельности. КИУМ также довольно низок: по результатам прошлого года показатель достиг лишь уровня 37%, и в 2012-м едва превысит 40%. Для сравнения, средний КИУМ по электроэнергии в прошлом году был на уровне 62,2%, а у Э.ОН Россия он достиг 73,6%.

Однако успешное завершение инвестпрограммы и проектов ДПМ позволит Квадре генерироать положительный свободный денежный поток, хотя это произойдет не раньше 2015 года. Максимальный объем заимствований для реализации инвестпрограммы на 2013 год оценивается компанией в 8 млрд руб. Привлекать средства планируется за счет долгосрочных кредитов, однако уже сейчас продолжение наращивания долга грозит компании потерей финансовой устойчивости и неисполнением своих обязательств перед кредиторами. По итогам 1-го полугодия 2012-го чистый долг компании достиг 12,3 млрд руб., а EBITDA — 2,4 млрд руб. Прогнозируемый показатель чистый долг/EBITDA на 2012 год находится на уровне 3,2х.

В результате активного привлечения заемного финансирования к началу 2014 года показатель может вырасти до некомфортного уровня — 4,1х. При этом среднее значение соотношения чистый долг/EBITDA у основных конкурентов Квадры Э.ОН Россия и Энел ОГК-5 в прошлом году равнялось 2х. Таким образом, если компании не удастся достичь оптимального уровня рентабельности по чистой прибыли и EBITDA, она может оказаться в очень опасном финансовом положении уже в ближайшее время.

Целевая цена для акций Квадры — 0,007 руб. Пока я не рекомендую открывать длинные позиции по этим бумагам.

Лилия Бруева, аналитик Инвесткафе