Транснефть: дивидендная история в зоне риска

Транснефть, занимающая монопольное положение на отечественном рынке транспортировки нефти и нефтепродуктов, опубликовала финансовые результаты по МСФО за 1-е полугодие 2012 года. На мой взгляд, поводов к радости для инвесторов в ней нет. Операционная рентабельность компании находится под угрозой снижения. Возможно также сокращение дивидендов.

Выручка компании выросла на 11% по сравнению с результатом 1-го полугодия 2011 года и составила 361,3 млрд руб., EBITDA повысилась на 18%, до 171,2 млрд руб., а вот чистая прибыль сократилась на 27%, до 95,4 млрд руб. Рентабельность по EBITDA увеличилась всего на 3%, в то время как чистая рентабельность упала на 14%.

Выросла выручка от транспортировки нефти, от ее экспортных поставок, а также от реализации нефтепродуктов. Однако операционная рентабельность транспортировки нефти выросла всего на 1%. В то же время рентабельность реализации нефтепродуктов сократилась на 3%. При всем этом, по моим подсчетам, продажа нефти на экспорт стала нерентабельной. Причиной этого послужил существенный рост себестоимости реализуемых на зарубежных рынках нефтепродуктов и нефти.

Рост выручки от транспортировки нефти обусловлен в первую очередь повышением тарифов, которое составило 2,85% с 1 сентября и еще 5% с 1 ноября 2011 года. Средний тариф на прокачку нефти вырос на 8% по сравнению с его величиной в 1-м полугодии 2011 года.

Однако повышения тарифов в 2012 году не будет, а в ближайшие несколько лет оно не превысит уровня инфляции. При этом крупнейшие статьи расходов компании на персонал и на электроэнергию, скорее всего, как и ранее, будут расти опережающими инфляцию темпами. Тарифы на электроэнергию для промышленных потребителей в 2013-2015 годах согласно прогнозу правительства поднимутся на 10-11%. Таким образом, рост рентабельности возможен только после завершения строительства ВСТО-2, в результате эксплуатации которого сократятся расходы на транспортировку нефти железнодорожным транспортом, однако и этот рост будет непродолжительным.

Выручка от транспортировки нефтепродуктов сократилась на 13% вследствие снижения ее объемов на 16%. Операционная рентабельность транспортировки нефтепродуктов стала ниже на 8%, притом что средний тариф на нее вырос на 4%.

Основными причинами существенного снижения чистой прибыли стали сокращение нетто прибыли от курсовых разниц и отложенного налога на прибыль, а также рост процентов к уплате.

Свободный денежный поток по-прежнему отрицательный. Если в 1-м полугодии 2011 года он составлял 101,5 млрд руб., то с января по июнь 2012-го оказался равен -22,2 млрд руб.

Однако для держателей торгуемых привилегированных акций более интересными являются показатели компании по РСБУ. Чистая прибыль по российским стандартам за отчетный период составила 5 млрд руб., что почти вдвое больше, чем в 2011 году. Именно на основе чистой прибыли по РСБУ рассчитываются дивидендные выплаты компании. Несмотря на то, что в прошлом году на данные цели было пущено 25% от чистой прибыли, текущая дивидендная политика компании подразумевает выплаты в размере лишь 10% от этого показателя.

Целевая цена по привилегированным акциям Транснефти составляет 55,9 тыс. руб., что при текущих котировках подразумевает потенциал роста в 6%. Акции могут подняться и больше, если изменится дивидендная политика компании или будет приватизирован крупный пакет. В расчете на это желающие рискнуть могут купить данные бумаги. Однако, судя по заявлениям менеджмента, ожидать этого не стоит до 2015 года. Таким образом, учитывая все вышесказанное, а также вероятность того, что по результатам текущего года на дивиденды будет направлена меньшая сумма, чем в прошлом году, от инвестиций в акции Транснефти стоит воздержаться.

Григорий Бирг, аналитик Инвесткафе