В оптовой генерации смена приоритетов

РусГидро стало последним эмитентом сектора оптовых генераторов, опубликовавшим финансовую отчетность по МСФО за 1-е полугодие 2012 года. В связи с этим появилась возможность пересмотреть целевые цены по крупнейшим российским генерирующим компаниям: РусГидро, Интер РАО ЕЭС, Э.ОН Россия, Иркутскэнерго и ОГК-2.

Котировки компаний последний год демонстрируют разнонаправленную динамику. Так, хуже всех выглядит ОГК-2, за год потерявшая более 60%, а наиболее успешная по этому показателю — Э.ОН Россия, которая прибавила порядка 15%. РусГидро, Интер РАО и Иркутскэнерго снизили капитализацию на 20-25%.

Как видно из финансовой отчетности по МСФО за 1-е полугодие 2012 года, крупнейшие оптовые генераторы: РусГидро и Интер РАО получили отрицательную чистую прибыль. Прибыль ОГК-2 минимальна. Неплохие результаты по этому показателю продемонстрировали Э.ОН Россия, Иркутскэнерго и Энел ОГК-5. Они же отразили высокую рентабельность по прибыли и EBITDA.

Наибольшим уровнем долговой нагрузки обладает ОГК-2, что говорит о том, что компании сложно будет привлекать дополнительные заемные средства. Повышенный показатель Net Debt/EBITDA у РусГидро и Энел ОГК-5: 7,3х и 9,3х соответственно против среднего 5,6х. Иркутскэнерго может свободно нарастить долговую нагрузку, а у Э.ОН Россия чистая прибыль на балансе превышает суммарный объем долговых обязательств.

По EV/EBITDA недооцененными выглядят Иркутскэнерго и Э.ОН Россия. ОГК-5 торгуется по этому показателю на уровне рынка, а у РусГидро и ОГК-2 роста, согласно мультипликатору, не предвидится.

P/E не может быть рассчитан для РусГидро и ИРАО, так как у них наблюдается отрицательная чистая прибыль. На общем фоне наиболее перспективным выглядит Иркутскэнерго. У Э.ОН и ОГК-5 данный показатель средний, и эти два эмитента торгуются по нему на уровне рынка (не берем в расчет ОГК-2, которая в этом отношении выглядит явным аутсайдером).

Однако по показателю P/sales картина обратная: самыми недооцененными являются ОГК-2 и РусГидро. Такая ситуация сложилась потому, что обе компании генерируют хорошие объемы валовой выручки, однако их съедают высокие издержки. Вместе с тем крупные затраты РусГидро объясняются активной фазой программы консолидации генерирующих мощностей, включающей присоединение ОГК-1, ОГК-3 и Башкирэнерго. У ОГК-2 проблема серьезнее: это стабильно высокая доля затрат на топливо в структуре расходов. Для реализации потенциала по показателю P/sales ОГК-2 необходимо проводить активную политику по оптимизации затрат.

Что касается остальных компаний, то по мультипликатору P/sales они либо торгуются на уровне рынка, как ИРАО и ОГК-5, либо уже реализовали свой потенциал, подобно Э.ОН Россия и Иркутскэнерго.

Сопоставление производственных показателей выявило значительный потенциал роста ОГК-2 и Иркутскэнерго. Интер РАО торгуется по рынку, а Э.ОН Россия, ОГК-5 и РусГидро переоценены.

Столь высокий потенциал роста ОГК-2 по EV/установленная мощность и EV/выработка обусловлен маленькими значениями этих мультипликаторов. Причина — низкий показатель EV. Это обусловлено тем, что капитализация ОГК-2 в настоящей момент ниже уставного капитала, поскольку акции компании торгуются ниже номинала (текущая цена — 0,3564 руб., номинальная — 0,45 руб.), а также высокой долговой нагрузкой.

Итак, проведенный анализ позволяет обозначить целевые цены для российских оптовых генерирующих компаний. В следующей таблице в качестве таргета представлено среднеарифметическое значение всех цен, полученных в результате сопоставления компаний по всем мультипликаторам, приведенным выше.

В настоящий рыночный момент единственной привлекательной бумагой представляется Иркутскэнерго, целевая цена которой определена на уровне 25,87, что предполагает 60%-й потенциал роста. Рекомендация — «покупать».

Нужно отдельно остановиться на перспективах допэмиссии, которые имеют РусГидро и ОГК-2. Так, планируемая цена размещения будет установлена на уровне 1 руб. и 0,45 руб. соответственно. Полагаю, что это станет ограничением потенциала роста для обеих компаний, потому что рациональные инвесторы не заинтересованы в том, чтобы покупать на рынке акции дороже, чем это можно сделать при вторичном размещении.

Вместе с тем рассчитанная прогнозная цена по бумагам РусГидро равна 0,96 руб., а это ниже, чем планируемая цена размещения, равная 1 руб. Таким образом, ограничение в виде цены дополнительного размещения коснется только ОГК-2, прогнозная стоимость которой составляет 1,42 руб., что превышает цену размещения, равную 0,45 руб.

Таким образом, цель по РусГидро — 0,96 руб. при потенциале роста 22%, а таргет по ОГК-2 определяется на уровне 0,45 руб., потенциал роста — 26%.

Андрей Сахаров, аналитик Инвесткафе