МОЭК и МТК сыграли в «третий лишний» с Мосэнерго

Совет директоров Московской объединенной энергетической компании (МОЭК) планирует утвердить решение о допэмиссии акций на сумму 1,4 млрд руб. в рамках объединения с Московской теплосетевой компанией (МТК). Ходатайство о слиянии одобрено ФАС 11 июля, а уже 17-го акционеры обеих компаний проголосовали за объединение.

Согласно заявлению главы МОЭК Андрея Лихачева, выручка объединенной компании может превысить 100 млрд руб., а EBITDA составит $1 млрд. Однако я считаю, что обозначенный уровень EBITDA завышен примерно в два раза. По мнению представителей мэрии, у более крупной компании появится синергетический эффект и снизятся совокупные управленческие расходы. При этом она сможет привлекать более дешевое финансирование и меньше зависеть от субсидий из городского бюджета. И все же не факт, что данные ожидания действительно оправдаются. Данное объединение целиком инициировано московской мэрией и проводится в соответствии с распоряжением Сергея Собянина. Муниципалитету принадлежит 89,9% акций МОЭК. В свою очередь, МОЭК владеет 67,9% акций МТК.

Планируемая сделка вызывает ряд вопросов. МОЭК являлась убыточной на протяжении последних лет, и вовсе не очевидно, что ее результаты автоматически улучшатся после объединения с прибыльной МТК. По итогам 2011 года МТК имела чистую прибыль на уровне 1,537 млн руб. по РСБУ. А чистый долг компании составил -315 млн руб. При этом несколько последних лет компания успешно генерирует чистую прибыль.

Результаты МОЭК в 2011 году нельзя назвать столь же успешными. Операционная рентабельность была отрицательной и составляла -21,5%. Чистый убыток по РСБУ за отчетный период достигал 6,179 млрд руб. Годом ранее компания также имела отрицательную операционную рентабельность на уровне -15,6%. Чистый убыток по итогам 2010 года был равен 9,130 млрд. Чистый долг компании увеличивается последние три года. В 2011-м его величина составила 11,827 млрд руб., то есть за год он вырос на 76,4%.

Для улучшения рентабельности бизнеса МОЭК начала реализовывать программу повышения эффективности СТЭП, разработанную совместно с консультантами из Strategy Partners Group. Конечная цель программы — выход на безубыточность. Однако даже если реализация этой стратегии станет действительно успешной, результаты будут видны еще не скоро.

Также не совсем ясна политика московской мэрии, направленная на отказ от сокращения низкорентабельной теплогенерации МОЭК. Ранее на тепловые сети МТК также претендовало Мосэнерго. Компания имеет более низкую себестоимость генерации, чем МОЭК. Следовательно, Мосэнерго, заполучив МТК, могло предложить городу более низкие тарифы. Помимо рентабельного актива с положительными денежными потоками Мосэнерго получило бы способ укрепить свои позиции на столичном рынке теплоэнергетики. Однако московская мэрия не поддержала эту идею.

Сегодня объединение МОЭК и МТК выходит на финишную прямую. Следовательно, Мосэнерго не приходится надеяться на получение контроля на сетями МТК в ближайшие пару лет. Однако если объединенная компания не сможет оправдать ожидания относительно роста рентабельности бизнеса, то сделка с Мосэнерго снова может стать актуальной.

Помимо несостоявшейся сделки с МТК Мосэнерго имеет и другие драйверы роста. На сегодня целевая цена его бумаг — 3,2 руб. Потенциал роста — 120%. Компания остается значительно недооцененной по основным мультипликаторам относительно ТКГ и ОГК. При этом на ее котировки сильное влияние оказывают темпы роста тарифов на электроэнергию и газ.

Константин Марченко, аналитик Инвесткафе