Сургутнефтегаз: под грифом «секретно»

Сургутнефтегаз был и остается самой закрытой, если не самой скрытной, компанией в российском нефтегазовом секторе. Компания не выпускает отчетность по международным стандартам или детальный MD&A, поэтому инвесторам приходится довольствоваться лишь скудной информацией из отчетности по РСБУ и запоздалого годового отчета.

Структура акционеров достоверно неизвестна, но схема владения позволяет не раскрывать владельцев, поскольку каждая из организаций владеет менее чем 5% бумаг Сургутнефтегаза. Все это крайне осложняет работу аналитика и превратило построение DCF модели по компании в своего рода детективный квест. В связи с тем, что Сургутнефтегаз не раскрывает данные по запасам, декларируя лишь прирост запасов категории C1+C2 год к году, пришлось отыскать данные последнего доступного аудита запасов и затем прибавлять к этому показателю ежегодный прирост.

В прошлом году Сургутнефтегаз удивил всех, увеличив добычу более чем на 2% до 60,8 млн тон. При этом в предыдущие годы ежегодное снижение добычи составляло около 3%. Главным регионом добычи компании остается Западная Сибирь, где на 10 месторождений с падающей добычей приходится около 66% всего ее объема. Добыча Сургутнефтегаза в Восточной Сибири составила 5,4 млн тонн, а к 2015 году там планируется извлекать из недр 7,5 млн тонн нефти. И если в 2011 удалось показать фокус с ростом добычи, то в ближайшие годы это будет делать все труднее. По моим прогнозам, уже в 2013 году начнется спад добычи на 1-2%, который продолжится вплоть до конца прогнозного периода модели (2020 год).

Сургутнефтегаз обладает одним из самых низких коэффициентов переработка/добыча (35%) среди российских ВИНК, обыгрывая лишь Татнефть, которая лишь недавно ввела в эксплуатацию Танеко. В 2011 году единственный принадлежащий Сургутнефтегазу Киришский НПЗ переработал 21,1 млн тонн нефти. В структуре выпуска нефтепродуктов на данный момент преобладает мазут (54%).

В 2013 году будет запущена установка гидрокрекинга, которая повысит долю производимых предприятием светлых нефтепродуктов с текущих 42% до 65%. Мощность увеличивать не планируется, но, учитывая вероятное нежелание тратить накопленные деньги и краткосрочные инвестиции на покупку значительных upstream-активов, возможно, компания будет довольствоваться экспортом сырой нефти, благо в прошлом году пошлина на него снизилась. Тут стоит вспомнить попытку приобрести долю в MOL, обернувшуюся неудачей и, может быть, стоит ждать приобретений именно в downstream сегменте, и именно за рубежом.

Наверное, один из немногих моментов, в котором могут быть уверены инвесторы и аналитики, — это дивидендная доходность. Для привилегированных акций компании она точно будет выше рыночной. В 2010 году ретроспективная дивидендная доходность обыкновенных бумаг компании составила около 2%, что является средним показателем по отрасли, однако по привилегированным акциям дивидендная доходность достигла весомых 7,5%. Этот делает префы Сургутнефтегаза одними из самых доходных в секторе: их дивидендная доходность за 2011 год превысит 10%.

В 2010 году рентабельность по EBITDA Сургутнефтегаза составила 42%, рентабельность по чистой прибыли — 22%. Рентабельность Сургутнефтегаза одна из самых высоких в отрасли и, несмотря на то, что я ожидаю ее сокращения в прогнозном периоде, показатель останется на высочайшем уровне. Но, опять без оговорок не обойтись: сравнивать рентабельность Сургутнефтегаза по РСБУ с рентабельностью других крупнейших ВИНК можно, но выводов конкретных из этого не сделаешь.

Резюмируя, скажу, что на основе построенной DCF-модели до 2020 года и с учетом всего вышесказанного оба типа акций Сургутнефтегаза получили рекомендацию «держать». Целевой уровень на конец 2012 года по обыкновенным акциям — 30,63 руб., по привилегированным — 18,38 руб. Обыкновенные акции обладают потенциалом роста в 6%, в то время как привилегированные переоценены на 4%. Так и хочется сказать: Сургутнефтегаз, возлюби инвестора своего!

Григорий Бирг, аналитик Инвесткафе