Мосэнерго достигло точки равновесия

Мосэнерго, самая крупная территориальная генерирующая компания России и ведущий производитель тепла в мире, на минувшей неделе представила отчетность по МСФО за 2017 год.

В отчетном периоде электростанции компании выработали 57,9 млрд кВт/ч электроэнергии, что оказалось на 2% меньше аналогичного показателя 2016 года. Это обусловлено увеличением перетоков электроэнергии в московскую энергосистему из смежных энергосистем, в то время как объекты генерации, введенные в рамках ДПМ, напротив, отметились ростом операционных показателей на 2,6%, до 16,5 млрд кВт/ч.

Отпуск тепловой энергии с коллекторов с учетом районных и квартальных тепловых станций составил 79,5 млн Гкал и тоже не досчитался почти 3% прошлогоднего результата. В компании объясняют эту динамику более высокой среднесуточной температурой в 4-м квартале 2017 года по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года.

Неоднозначные производственные результаты компании не стали помехой для роста выручки компании на 2,8%, до 196,1 млрд руб. Основная заслуга здесь принадлежит новым высокоэффективным энергоблокам, введенным в рамках ДПМ, тарифы на которых традиционно оказываются в разы дороже, чем на старую мощность. Доходы от реализации мощности увеличились за год на 22%, до 47,1 млрд руб., а на продаже электроэнергии она заработала примерно столько же, что и годом ранее — 71,8 млрд руб., а выручка от реализации тепла опустились на 3,4%, до 75,2 млрд руб., под давлением снижения среднего расчетного тарифа на полпроцента и объема отпуска.

Улучшение продемонстрировала операционная эффективность, благодаря которой компании удалось сократить операционные расходы на 2,3%, до 163,6 млрд руб. Две трети из этой суммы традиционно пришлись на топливные затраты, которые снизились в отчетном периоде на 2,2%, до 107,8 млрд руб., причем не только из-за снижения выработки электро- и теплоэнергии, но и благодаря улучшению топливной эффективности оборудования. Также стоит отметить двукратное падение стоимости на транспортировку тепловой энергии, из-за все большего акцента на отпуск тепла с коллекторов котельных, нежели через тепловую сеть.

Дополнительным позитивом стало также существенное — с 7,6 млрд до 3,2 млрд руб. снижение резервов под обесценение активов, представленных по большей части дебиторской задолженностью и налогами. В результате операционная прибыль Мосэнерго в 2017 году продемонстрировала практически двукратный рост, достигнув 29,2 млрд руб., а рентабельность по операционной прибыли увеличилась с 8,2% до 14,9%.

Чистые финансовые расходы Мосэнерго сократились с 4,4 млрд до 1,3 млрд руб., ввиду появления отрицательных курсовых разниц после прошлогодних положительных, однако это не особенно сказалось на показателе чистой прибыли, которая почти удвоилась и оказалась на уровне 24,8 млрд руб. EBITDA выросла с 30,7 млрд до 44,3 млрд руб., а рентабельность по этому показателю поднялась с 16,1% до рекордных для компании 22,6%.

Чистый долг Мосэнерго на конец отчетного периода оценивался на очень скромном уровне в 3 млрд руб., а соотношение NetDebt/EBITDA составляло символические 0,07х. При этом свободный денежный поток вырос до 35 млрд руб.

Дивиденды Мосэнерго за 2017 год остаются большой интригой, однако, опираясь на итоги 2016 года и учитывая, что ГЭХ неохотно делится прибылью с миноритарными акционерами, базовым сценарием я считаю выплату 25% от чистой прибыли по МСФО. В пересчете на одну акцию получается 0,156 руб., что по текущим котировкам обеспечивает доходность почти 6%. Естественно, существуют и более позитивные сценарии (например, 35% от чистой прибыли по МСФО), но я предпочитаю в отношении дивидендов всегда оставаться осторожным, дабы сильно не расстраиваться потом. Однако даже в случае реализации указанного выше базового сценария дивиденды окажутся рекордными как в абсолютном выражении, так и по доходности, что само по себе радует.

Тогда почему же акции компании уже примерно год топчутся на месте, и им не удается сделать качественный рывок на новые высоты? На мой взгляд, это объясняется тем, что рынок живет не сегодняшним днем, а завтрашним. Все прекрасно понимают, что платежи Мосэнерго по ДПМ с каждым годом будут только снижаться (в отличие, кстати, от ОГК-2), а вот отсутствие долговой нагрузки вкупе с генерируемым денежным потоком будут служить своеобразным противовесом, не давая котировкам сильно снижаться.

Покупать акции Мосэнерго на текущем уровне я особого смысла не вижу, а вот держать их — вполне рабочая идея, особенно если вы их, так же как и я, купили их в разы дешевле, чем они стоят сейчас.

Козлов Юрий, «Инвесткафе»