Русгидро — луч света в темном секторе

На последней неделе августа Русгидро отчиталось по МСФО за 1-е полугодие 2013 года. Результаты холдинга, на мой взгляд, стали одними из немногих позитивных в секторе. В целом цифры порадовали чистой прибылью в 10,8 млрд руб. против чистого убытка годом ранее.

Улучшение показателей компания приписывает росту выработки электроэнергии вследствие более высокой водности, а также эффективному управлению издержками в течение первых шести месяцев текущего года.

Выручка холдинга повысилась на 7,3% г/г — с 145,8 млрд руб. до 156,5 млрд руб. Рост обусловлен увеличением выработки электроэнергии, которое в общем составило 16%, а без учета показателя дочернего РАО ЭС Востока — 25%. Хорошие результаты выработки объясняются повышенной водностью в центральном регионе и на Дальнем Востоке в конце 2012-го — начале 2013-го, а также запуском четвертого гидроблока Богучанской ГЭС в конце прошлого года. В целом в ОЭС Востока за 1-е полугодие текущего года увеличились и выработка, и потребление электроэнергии. Эти результаты выглядят особенно сильными на фоне их снижения в годовом сопоставлении у большинства остальных территорий. В динамике производственные результаты Русгидро выглядят так:

Выручка от продажи электроэнергии составила 116,2 млрд руб., показав прирост в 6,7%, который произошел, как было сказано выше, во-первых, из-за роста выработки электроэнергии, а во-вторых, благодаря росту тарифов на оптовом рынке электроэнергии. В европейской части России средняя отпускная цена на электроэнергию на рынке на сутки вперед по группе Русгидро повысилась на 10% г/г, до 1036 руб./МВт ч, а в Сибири — на 15% г/г, до 731 руб./МВт ч. Свой вклад внесло и увеличение выручки от продажи мощности за счет роста цен на рынке конкурентного отбора мощности. Немного разочаровывающим моментом стало снижение выручки по розничному сегменту, что частично объясняется изменением правил функционирования розничного рынка. К слову, это обстоятельство не позволит значительно нарастить выручку от данного сегмента по итогам 2013 года, несмотря на повышение цен с 1 июля. Ситуацию частично спасает программа оптимизации расходов в сегменте.

Операционные расходы Русгидро повысились всего лишь на 1,6%. Позитивными факторами здесь стали снижение на 2,6% г/г издержек на топливо ввиду падения выработки ТЭС на 4,1% г/г, уменьшение на 2% затрат на покупную электроэнергию и мощность, а также сокращение затрат на распределение электрической энергии сбытами группы Русгидро. Рост показали такие статьи, как расходы на фонд оплаты труда, начисление резервов по дебиторской задолженности и расходы по прочим налогам. По итогам 2013 года Русгидро ставит целью увеличить операционные расходы ниже уровня индекса потребительских цен. Этому будет способствовать уменьшение выработки на ТЭС за счет замещения выработкой ГЭС и, как следствие, сокращение закупок топлива.

EBITDA компании в отчетном периоде выросла с 31,53 млрд руб. до 38,72 млрд руб. Как следствие, EBITDA margin составила порядка 28% против 22% годом ранее. Отмечу, что это один из самых высоких показателей в сегменте генерации. При этом долг компании остается на комфортном уровне 194 млрд руб., а средневзвешенная ставка по долговому портфелю равняется 8,6%. Это также является достаточно невысоким показателем. Коэффициент Net debt/EBITDA составляет 3,1х, и этот результат я также оцениваю как вполне приемлемый для компании. При этом на облигации приходится около 30% всего долга компании.

Я считаю отчетность Русгидро позитивной для котировок акций компании, и, учитывая возможные драйверы роста во второй половине года, рекомендую рассмотреть покупку этой бумаги. Стимулировать повышение котировок способен такой фактор, как индексируемые цены на газ (+12%) с 1 июля 2013 года, которые подстегнут рост нерегулируемых цен на электроэнергию. Также запуск новых мощностей, по данным компании, в будущем покажет увеличение эффективности некоторых проектов в среднем на 30% и, как следствие, усилит генерацию кэша.

Вместе с тем передача более высоких объемов электроэнергии внутри страны ограничена ввиду неразвитости инфраструктуры на Дальнем Востоке, где планируется наращивание мощностей. Выходом из ситуации мог бы стать экспорт электроэнергии в Китай. Неопределенность относительно тарифной политики в электроэнергетике, на мой взгляд, не будет критична для Русгидро: основную часть выручки формирует генерирующий сегмент, который по большей части продает электроэнергию по свободным рыночным ценам.

Если говорить о долгосрочной перспективе, фундаментально Русгидро выглядит достаточно привлекательно. Независимость от конъюнктуры цен на топливо, политика оптимизации издержек и рост потребления электроэнергии в регионах присутствия активов группы будут помогать компании наращивать капитализацию. Рисками я считаю неопределенность относительно правового регулирования рынка электроэнергии на Дальнем Востоке, а также чрезвычайная ситуация в регионе, вызванная паводком. Последний фактор не только создает необходимость дополнительных затрат, но влечет за собой риски выпадающих доходов, обусловленных заморозкой с 1 июля тарифов на электроэнергию в Амурской области.

Целевая цена по акциям Русгидро — 0,73 руб.

Екатерина Шишко, «Инвесткафе»