РусГидро принуждают к покорности

Текущий год будет для РусГидро еще более насыщенным по объемам ввода основных средств, чем прошлый. Напомню, что в 2012 году компания стала лидером в своем сегменте, введя 3,7 ГВт мощности. В 2013-м показатель ее внедрения вырастет на 450 МВт, до 4,2 ГВт. Однако столь значительное увеличение предложения электроэнергии на рынке Сибири может негативно сказаться на выручке «соседей» энергохолдинга.

РусГидро сообщает, что в текущем году будут введены в эксплуатацию два гидроагрегата Загорской ГАЭС-2 мощностью 420 МВт, 2 гидроагрегата УстьСреднеканской ГЭС общей мощностью 169 МВт, бинарный блок Паужетской ГеоЭС мощностью 2,5 МВт, три новых гидроагрегата Саяно-Шушенской ГЭС общей мощностью 1920 МВт, а также пять гидроагрегатов Богучанской ГЭС общей мощностью 1665 МВт.

После недавней встряски на правительственном заседании по российскому ТЭКу проверяющие органы усилили внимание ко всем строящимся объектам РусГидро. Но Богучанка станет камнем преткновения для сибирской энергетики в этом году, поскольку вокруг этого долгостроя разворачиваются нешуточные баталии. Проект этот можно назвать поистине многострадальным. Вначале процесс затопления ложа БоГЭС мощным социальным протестом и многочисленными обвинениями в нарушении экологических норм со стороны различных сообществ. В дополнение ДПВ БоГЭС попал в поле зрения правоохранительных органов Красноярского края, прокуратура которого выявила нецелевое расходование 26 млн руб. при подготовке ложа к затоплению.

Однако на этом интриги вокруг БЕМО и строящейся ГЭС не заканчиваются. Пока лишь у половины потенциальной выработки БоГЭС есть гарантированный сбыт, которые обеспечит Богучанское энергетическое и металлургическое объединение, созданное совместно РусГидро и ОК РУСАЛ. Следовательно, РусГидро еще предстоит обеспечить оставшиеся 50% сбыта. При этом выход Богучанки на полную мощность может привести к существенному падению выработки электроэнергии на ТЭЦ Иркутскэнерго из-за избыточного предложения генерации в Сибири. Если РусГидро удастся выиграть в намечающейся конкурентной борьбе за рынки сбыта, то БоГЭС может обеспечить дополнительные 3-4% выручки компании уже в 2013 году.

Тем не менее БоГЭС еще только предстоит заработать на полную мощность, а ее будущая сбытовая деятельность уже привлекла к себе внимание регуляторов. В частности, Красноярское УФАС хочет принудительно реорганизовать ОАО «Богучанская ГЭС», которое, по мнению антимонопольного органа, не соблюдает запрет на совмещение деятельности по разделению сбыта, генерации и транспортировки электрической энергии. В прошлом году компания уведомила Красноярское УФАС о том, что намеревается совмещать деятельность по производству и продаже электроэнергии при условии соблюдения особенностей функционирования согласно 355-му постановлению.

Напомню, что законодательные требования по обеспечению разделения по видам деятельности не распространяются на субъекты, занимающиеся выпуском и сбытом энергии преимущественно для удовлетворения собственных производственных нужд. Но Красноярское УФАС России установило, что БоГЭС не потребляет больше 75% общего объема выработанной энергии, и потребовало ее разделения на генерирующую и сбытовую компании.

Следует отметить, что норма, касающаяся разделения видов деятельности, зачастую трактуется двояко. ФАС считает, что передачу, производство и сбыт следует рассматривать раздельно. При этом чаще всего суды поддерживают именно ее позицию. Однако есть прецеденты, когда суд принимал решение, руководствуясь тем, что в законе подразумевается запрет совмещать только два вида деятельности — естественно-монопольную (передача и оперативно-диспетчерское управление электроэнергией) и конкурентную (производство и купля-продажа электроэнергии). Но, во-первых, для энергоснабжающих организаций не исключена возможность продажи электроэнергии на безвозмездной основе (по присоединенной сети), а во-вторых, юридическим лицам в границах одной ценовой зоны оптового рынка запрещается иметь одновременно на праве собственности имущество, непосредственно используемое при совмещении деятельности.

Таким образом, чтобы соблюсти требования законодательства, Богучанской ГЭС достаточно создать отдельную сбытовую компанию, с которой потребители заключат договор, или передать функции одному из уже имеющихся у РусГидро сбытов, например Красноярскэнергосбыту, который к тому же имеет статус ГП, как и остальные сбыты, консолидированные в дочерней компании холдинга ЭСК РусГидро. Однако основным потребителем электроэнергии БоГЭС станет Богучанский алюминиевый завод РУСАЛа. Я думаю, что в данном случае между заводом и БоГЭС будет действовать прямой двусторонний договор.

За счет Богучанки может возрасти полезный отпуск электроэнергии компаниями РусГидро. В 2012 году он увеличился всего на 0,32% г/г и составил 44,2 млрд КВтч. Красноярский сбыт снизил отпуск на 3,6% из-за перехода нескольких крупных промышленных предприятий на самостоятельные оптовые закупки. Тем не менее отпуск населению у Красноярскэнергосбыта вырос на 2,75%.

Манипуляции с разделением БоГЭС никакой роли для фундаментальной оценки РусГидро не сыграют. Пока оценка акций компании по мультипликаторам позволяет установить таргет на уровне 1 руб. Ввиду сильного падения, которое наблюдалось в котировках РусГидро в последние месяцы, потенциал роста вырос до почти 47%. Думаю, что спекуляции на тему хищений при строительстве объектов в ходе реализации инвестпрограммы, а также докапитализации компании со стороны мажоритария уже заложены в текущую цену акций РусГидро, которая выглядит привлекательной для спекулятивной покупки. Однако дисбаланс между ростом предложения в Сибири и динамикой спроса при сохранении «ручного» механизма управления ценами может стать основным фундаментальным фактором ограничения роста стоимости компании в долгосрочной перспективе, несмотря на всю привлекательность ее дешевой гидроэнергии.

Лилия Бруева, аналитик Инвесткафе