ТГК-2: тридцать три несчастья

В пятницу, 29 июня, была опубликована аудированная отчетность ТГК-2 за 2011 год по МСФО. Одновременно с этим акционеры ТГК-2 приняли решение не выплачивать дивиденды за отчетный период. Согласно данным отчетности выручка компании сократилась на 3,9% и составила 26,454 млрд руб. Однако за тот же период издержки сократились на 4,9%, до 25,549 млрд руб. Это привело к росту рентабельности бизнеса.

Рентабельность по EBIT составила 3,4%, а по EBITDA — 5,4%. Абсолютное значение показателя EBITDA равняется 1,438 млрд руб. Однако рентабельность, демонстрируемая компанией, ниже среднерыночного уровня в сегменте малой генерации и значительно ниже, чем у лидеров отрасли.

Анализируя выручку и расходы компании, можно сделать следующие выводы. За отчетный период существенно сократились доходы ТГК-2 от перепродажи энергии, приобретенной на открытом рынке: их падение составило 712 млн руб. Вторым по значимости изменением в структуре этой статьи стало уменьшение доходов от продажи электроэнергии и мощности на 314 млн руб. Однако выпадающие доходы удалось с лихвой компенсировать сокращением издержек, связанным с переводом ТЭЦ ГУ ТГК-2 по Архангельской области на природный газ. На долю Архангельского подразделения компании приходится 50% выручки группы и 53% затрат на топливо. Использование более эффективного природного газа в качестве топлива позволило сократить издержки на 2,3 млрд руб.

При этом чистая прибыль компании за отчетный период по-прежнему отрицательна и составляет -2,531 млрд руб. Годом ранее чистый убыток компании был несколько меньше: он равнялся -1,772 млрд руб.

Наибольшую озабоченность вызывает проблема избыточной долговой нагрузки. Величина чистого долга, который за отчетный период увеличился на 2,981 млрд, составляет 20,322 млрд руб. При этом структура задолженности ухудшилась. Обслуживая свои кредиты, компания почти полностью спустила кэш и привлекла краткосрочные кредиты. В результате долгосрочный долг снизился на 1,063 млрд руб., а краткосрочный вырос на 2,503 млрд руб. Денежная позиция сократилась на 1,541 млрд руб. и составляет лишь 0,77 млрд руб.

Соотношение Net Debt/ EBITDA находится на уровне 14,14x. Показатель немного улучшился по сравнению с прошлым годом, когда он составлял 14,92x, однако остается тревожно высоким. При этом процентные расходы составляют 1,132 млрд руб., что ненамного ниже показателя EBITDA. Можно говорить о том, что компания едва покрывает затраты на обслуживание долга. При этом повышения рентабельности бизнеса за счет модернизации производства ожидать не стоит. Собственных средств на эти цели у компании нет, а на заемные средства при таком уровне долга рассчитывать не приходится.

Помимо проблемы обслуживания долга при низкой операционной рентабельности возникает проблема роста прочих расходов. Спред между прочими расходами и прочими доходами увеличился и составляет 2,332 млрд руб. Среди основных статей прочих расходов можно назвать списания по результатам переоценки активов, расходы при списании незавершенного строительства и оборудования, издержки по проигранным судебным разбирательствам.

В целом отчетность может быть оценена как негативная. Издержки бизнеса выходят из-под контроля менеджмента и снижают инвестиционную привлекательность компании. Рентабельность основной деятельности ниже рыночной и едва позволяет покрывать издержки по обслуживанию долга. В 2012 году ТГК-2 предстоит погашение кредитов на 4,7 млрд руб. При этом на ее балансе числятся непокрытые убытки предыдущих периодов в размере 11,926 млрд руб.

Изменение ситуации может произойти только после проведения допэмиссии и привлечения нового капитала. Однако этому мешает корпоративный конфликт между корпорацией Синтез, которая владеет 45% акций ТГК, и миноритариями. Первоначально Синтез планировал выкупить акции миноритариев и для этих целей привлек стратегического инвестора — немецкий энергоконцерн RWE. Для инвестиций в ТГК-2 была специально создана компания Корес-Инвест. Немецкому холдингу должен был принадлежать 51% компании. Однако позже германская сторона отказалась от сделки, сославшись на мировой финансовый кризис. Но Корес-Инвест еще до отказа немецкой стороны успел выдвинуть оферту миноритариям, и большинство из них приняло это предложение. В связи с этим на Корес-Инвест легло бремя по выкупу акций на 18 млрд руб. Основной бенефициар Синтеза Леонид Лебедев подал иск на собственную компанию Корес-Инвест с целью признания оферты недействительной. Его стратегия защиты построена на попытке отказаться от исполнения оферты на основании того, что Корес-Инвест действовал без его ведома. Однако миноритарии не верят заявлениям Лебедева и в судебном порядке требуют исполнения оферты.

Сегодня бумаги ТГК-2 стоят 0,002 руб. Их котировки последовательно снижаются с января 2011 года. Негативная отчетность лишь подтвердит обоснованность данного тренда. Инвесторам стоит обратить внимание на данные бумаги только после разрешения корпоративного конфликта и появления осмысленного плана вывода компании из кризиса.

Константин Марченко, аналитик Инвесткафе