ВЭБ и Русгидро: новые условия старой сделки

Внешэкономбанк ориентировочно определил дополнительные условия сделки по финансированию Русгидро. Пока официальной информации об этом не выходило, но в прессе появились некоторые версии по этому поводу. По неподтвержденным данным, ВЭБ дал ориентир по норме доходности, которая определит цену возможного обратного выкупа бумаг Русгидро, на уровне 10%.

Изначально, схема сделки была следующей: ВЭБ выкупает 11% акции Русгидро за 64 мдрд руб. с 2012 года по 2014-й. Цена покупки была установлена на уровне 1,65 руб. за акцию — выше текущих рыночных уровней, которые находились на 1,15 руб. к закрытию 16 марта 2012 года.

В случае если цена акций будет ниже 1,65 руб., предполагалось довнесение гидрогенератором бумаг ВЭБу, причем максимальные 6% акций «добавки» ВЭБ получил бы при котировках Русгидро на уровне 1,05 руб.

По информации «Коммерсанта», данный лимит был убран, а норма доходности, которая фактически является стоимостью денег для Русгидро, сориентирована на уровень в 10%. В таком случае, если холдинг захочет выкупить свои акции через три года, ему придется потратить 2,2 руб. на каждую акцию, а это на 91% выше рыночных котировок. Если же такое намерение появится у компании через 5 лет цена составит 2,66 руб., то есть уже на 131% выше современных уровней.

Вся история с докапитализацией Русгидро началась с того, что премьер-министр Владимир Путин потребовал снизить отпускные цены на электроэнергию гидрогенератора на 12,5%. Это стало возможным за счет уменьшения целевой инвестиционной составляющей (ЦИС). Только в 2012 доходы могли бы составить 18 млрд руб., впрочем, в 2011 году данная составляющая тоже была урезана — с 17 млрд до 13 млрд. В 2012 году программа составит ориентировочно 90 млрд руб.: она была уменьшена на 17% после принятия решения о снижении ЦИС.

Для финансирования инвестпрограммы компания могла бы занять средства на долговом рынке, но тогда появился бы риск нарушения ковенантов по облигациям.

Каждый год при докапитализации компании путем покупки акций ВЭБом Русгидро будет получать в среднем по 21,67 млрд руб. — величина даже превышающая ожидаемую величину ЦИС, так что сделка сама по себе положительна, однако уровень доходности в 10% выглядит завышенным.

По еврооблигациям на данный момент эффективная доходность к погашению составляет 8,29%, а учитывая оперируемые суммы, получается, что Русгидро может переплатить до 300 млн руб. в год. В случае если данная сделка будет утверждена в новом виде, котировки холдинга могут оказаться под давлением, поскольку условия проведения докапитализации изменились не в его пользу.

До появления официальной информации по вышерассмотренному поводу целевая цена акций Русгидро составляет 1,33 руб. при потенциале роста 17%. Рекомендация — «покупать».

Вячеслав Новожилов, аналитик Инвесткафе