ОГК-1: понижение целевой цены

Мы понижаем целевую цену по акциям ОГК-1 на 12%, до RUR 1.14 ($0.038), по итогам публикации отчетности компании по МСФО за 1П11. Причины пересмотра – уточнение размера платежа по ДПМ за блок на Каширской ГРЭС, а также корректировка наших ожиданий по стоимости топлива для Нижневартовской ГРЭС (НВГРЭС). Тем не менее мы сохраняем наш позитивный взгляд на перспективы компании и рекомендуем покупать акции ОГК-1.

ОГК-1 отчиталась по МСФО за 1П11 в августе, впервые перестав консолидировать показатели Нижневартовской ГРЭС и приводя в отчетности только прибыль от совместного предприятия с ТНК-BP. Выручка ОГК-1 без учета НВГРЭС за данный период выросла на 27.7%, до RUR 28.3 млрд., расходы – на 25.4%, до RUR 25.7 млрд. Отметим, что ОГК-1 в 1П11 увеличила продажи электроэнергии на 18.7% в натуральном выражении, став лидером отрасли по этому показателю. Продемонстрированная компанией динамика превышает наши ожидания, однако мы не исключаем того, что во 2П11 выработка ОГК-1 будет гораздо скромнее, учитывая необходимость проведения ремонта на мощностях компании, поэтому мы сохраняем наш годовой прогноз по производству электроэнергии станций ОГК-1.

Доходы НВГРЭС выросли на 14.9%, до RUR 6.35 млрд., себестоимость увеличилась на 12.9%, до RUR 4.96 млрд. Отметим, что в целом результаты НВГРЭС соответствуют примерно четверти консолидированных показателей ОГК-1. Обратим внимание инвесторов также на то, что НВГРЭС – самая эффективная станция ОГК-1, что подтверждается значением EBITDA margin: 25.2% по сравнению с 13.5% у других мощностей генкомпании. Для расчета справедливой стоимости акций ОГК-1 мы консолидируем показатели Нижневартовской ГРЭС (у генкомпании 75% в СП с ТНК-BP) и все прогнозные годовые данные по финрезультатам ОГК-1 пока приводим с учетом финпоказателей НВГРЭС.

За 1П11 доля электроэнергии в структуре выручки ОГК-1 выросла с 72% до 76%, что обусловлено завершением либерализации оптового рынка электроэнергии и повышением «свободных» цен. Выручка от продажи мощности ОГК-1 показала динамику всего в 8%, что связано со скромным ростом регулируемого тарифа и рыночной цены. Мы закладывали более позитивные ожидания по выручке за мощность, так как с 2011 г. ОГК-1 начала получать платежи ДПМ по блоку на Каширской ГРЭС. Этот блок является угольным, поэтому мы учли в нашей модели плату за мощность в районе 850 тыс. RUR/МВт/мес. в соответствии с утвержденной методикой расчета платежа для новых энергоблоков. Однако по факту оказалось, что ОГК-1 получает практически вдвое меньшую плату за новую мощность блока (около 450 тыс. RUR/МВт/месс.), так как формально данный энергоблок является модернизацией существующей угольной мощности.

В структуре затрат ОГК-1 традиционно преобладают топливные: их рост в 1П11 составил 37.6%, что отразило не только повышение цен на газ, но и резкое увеличение выработки электроэнергии станциями генкомпании. В целом переменные издержки ОГК-1 выросли на 27.7%, до RUR 19.2 млрд. Указанные в таблице цифры не учитывают показатели Нижневартовской ГРЭС. По итогам 1П11 топливные затраты станции составила RUR 3.4 млрд., что оказалось значительно выше наших ожиданий. Мы предполагали, что цена топлива для электростанции будет более низкой, чем «традиционные» тарифы Газпрома для региона. Фактические же данные показали, что НВГРЭС закупала газ на общерыночных условиях. Мы внесли соответствующие изменения в нашу модель оценки ОГК-1.

Рост постоянных издержек за исключением амортизации составил в 1П11 20.4%, что связано с увеличением резерва под обесценение дебиторской задолженности, а также повышением расходов на персонал. Данная динамика находится в рамках наших ожиданий.

В целом мы положительно оцениваем вышедшую отчетность по ОГК-1. Компания показала значительные темпы роста EBITDA (+40% без учета НВГРЭС и +33% с ее учетом). Чистая прибыль ОГК-1 практически утроилась, достигнув RUR 2.9 млрд. Кроме того, отметим снижение долговой нагрузки ОГК-1 и достижение показателем Долг/EBITDA низкого уровня в 0.66х. Даже с учетом изменений в нашей модели мы предполагаем, что по итогам 2011 г. консолидированная EBITDA ОГК-1 вырастет на 67%, до RUR 12.1 млрд., а к 2016 г. почти утроится относительно значения 2011 г.

Возможные изменения тарифного регулирования отрасли, которые активно обсуждаются в правительстве РФ, окажут незначительное влияние на наш целевой уровень по акциям ОГК-1, так как компания находится в числе лидеров по эффективности как постоянных, так и переменных издержек, уступая только Э.ОН Россия.

Основным риском инвестирования в акции ОГК-1 является серьезный пересмотр функционирования оптового рынка электроэнергии и мощности, особенно в части снижения платы за новые мощности. Кроме того, в этом году ОГК-1 перешла под контроль Интер РАО, в связи с чем мы видим риск заключения договоров на поставку электроэнергии на условиях, отличающихся от рыночных. Впрочем, пока мы оцениваем его как низкий. Наконец, стоит отметить, что самая эффективная станция ОГК-1 НВГРЭС находится в СП с ТНК-BP, где генкомпании принадлежит 75%. Таким образом, существует риск продажи доли ОГК-1 нефтяной компании.
Ирина Филатова, Екатерина Трипотень — аналитики ФГ БКС