КЭС-Холдинг: консолидации быть?

КЭС-Холдинг во главе с Виктором Вексельбергом возрождает планы по консолидации активов на базе одной из четырех ТГК. В последний раз основной владелец КЭС заявлял, что базой объединения станет ТГК-9, осуществляющая деятельность на Урале. До этого выдвигались предложения о том, что консолидация может произойти на базе ТГК-7 (Волжской ТГК), удалось даже получить разрешение ФАС на эту схему. Однако по словам владельца энергетического холдинга, решено возродить старый сценарий по объединению активов, в котором в качестве базы для объединения фигурирует ТГК-9.

Напомню, что идея объединения возникла еще в 2009 году, а в 2011 было принято решение сделать базой консолидации ТГК-9, уже даже была зарегистрирована допэмиссия, однако позже сделка не состоялась, и допэмиссия была аннулирована. Причиной стало несогласие Интер РАО, которая владела блокпакетами в Волжской ТГК и ТГК-6. Однако недавно это препятствие было устранено: Интер РАО продала 27,7% акций ТГК-6 и 41,4% акций Волжской ТГК за 22,58 млрд руб., что соответствовало текущей рыночной цене пакетов. Первый этап сделки, подразумевающий отчуждение всего пакета ТГК-6 и 33,87% Волжской ТГК, завершился в сентябре, второй этап, предполагающий продажу оставшегося 7,5% ВТГК, будет закрыт до конца текущего года. Полученный кэш призван финансировать пробелы в инвестпрограмме Интер РАО ЕЭС, которые оцениваются в 24 млрд руб. В свою очередь энергохолдинг ранее надеялся профинансировать капзатраты за счет допэмиссии в пользу Роснефтегаза, которая в итоге так и не была одобрена. Приобретателями упомянутых долей в двух ТГК у Интер РАО стали офшорные компании, дружественные КЭС-Холдингу. В их числе называется Merol Trading Limited, которая в свою очередь также владеет более 16% в ТГК-9, что лишний раз подтверждает намерения по сосредоточиванию активов энергохолдинга. Также стоит вспомнить покупку ТГК-9 госпакета в размере 25,1% в ТГК-5, который был приобретен в рамках тендера в апреле текущего года.

Причинами консолидации активов КЭС-Холдинга может быть несколько. Во-первых, переход на одну акцию будет способствовать повышению ликвидности бумаги объединенной компании. Ведь не секрет, что сейчас объемы торгов по ТГК Холдинга оставляют желать лучшего. При этом пока неясна схема консолидации: будет ли она проходить с выставлением обязательной оферты владельцам акций ТГК-5/6/7, либо без таковой, но с использованием коэффициентов конвертации. Я склоняюсь к мнению, что компания изберет второй вариант, который уже обсуждался изначально, как менее затратный. Во-вторых, по мнению руководства, долгосрочная стратегия консолидации активов приведет к созданию единой эффективной энергетической компании, позволит успешно реализовывать планы по модернизации сильно изношенных тепловых мощностей. К тому же компания говорила об интегрировании торгового бизнеса, что, как я ожидаю, предполагает присоединение к объединенной компании сбытовых активов КЭС-Холдинга, осуществляющих деятельность на территориях имеющихся ТГК. При этом Вексельберг упоминал о своих намерениях вложить средства, полученные от продажи доли в ТНК-ВР, в свой энергобизнес. Также в объединенной компании исчезнет необходимость в большом количестве сделок с заинтересованностью внутри Группы КЭС. В-третьих, объединенная компания станет более привлекательной для инвесторов, в том числе зарубежных, которыеинтегрировании торгового бизнеса, что, как я ожидаю, предполагает присоединение к объединенной компании сбытовых активов КЭС-Холдинга, осуществляющих деятельность на территориях имеющихся ТГК. При этом Вексельберг упоминал о своих намерениях вложить средства, полученные от продажи доли в ТНК-ВР, в свой энергобизнес. Также в объединенной компании исчезнет необходимость в большом количестве сделок с заинтересованностью внутри Группы КЭС. В-третьих, объединенная компания станет более привлекательной для инвесторов, в том числе зарубежных, которые пока не очень-то заинтересованы в российских объектах тепловой генерации ввиду множества проблем в секторе.

В случае если после проведения консолидации Вексельберг решит продать объединенную компанию какому-либо инвестору (в частности, обсуждается привлечение иностранцев в сектор), все доли КЭС-Холдинга и аффилированных с ним структур (офшорных кипрских компаний) с учетом текущих рыночных котировок можно оценить примерно в 75 млрд руб.

Такая консолидированная энергокомпания могла бы стать инвестиционно-привлекательной. Во-первых, все четыре ТГК осуществляют деятельность на смежных территориях, имея также сбыты в своих регионах. Во-вторых, другими драйверами роста капитализации ТГК может стать новая модель рынка тепла, которая может быть принята до конца года, а также планируемое повышение платежной дисциплины в секторе. Среди четырех генераторов ТГК-5 и ТГК-6 выглядят наиболее перепроданными. ТГК-9 и ВТГК торгуются вблизи своих номинальных значений.

Однако чрезмерно высокая долговая нагрузка ТГК-5 уменьшает шансы на покупки бумаги этой компании. В целом я бы воздержалась от открытия позиций в перечисленных бумагах до окончательного прояснения позиции КЭС-Холдинга по консолидации. При этом отрицательным потенциалом роста обладают все акции кроме ТГК-6 и ТГК-5.Целевые цены по акциям компаний КЭС-Холдинга: ТГК-5 — 0,004 руб., ТГК-6 — 0,004 руб., ВТГК — 0,977 руб., ТГК-9 — 0,002 руб.

Целевые цены по акциям компаний КЭС-Холдинга: ТГК-5 — 0,004 руб., ТГК-6 — 0,004 руб., ВТГК — 0,977 руб., ТГК-9 — 0,002 руб.

Екатерина Шишко, аналитик Инвесткафе