«Внучки» Газпрома в отличной форме

Электроэнергетические «внучки» Газпрома в прошлом году показали неоднозначные финансовые и операционные результаты. Если ТГК-1 по итогам года отразила прирост всех показателей доходности, то выручка и чистая прибыль Мосэнерго не дотянули даже до показателей 2011 года. Тем не менее обе «дочки» ГЭХ не сократили дивиденды, а ТГК-1 и вовсе почти втрое превысила таргет по payout ratio, установленный бизнес-планом.

Дивидендные выплаты начисляются исходя из размера чистой прибыли по РСБУ, которая у ТГК-1 в прошлом году снизилась на 10%, до 3,4 млрд руб. Напомню, что ранее эта компания сулила миноритариям надежд на рост дивидендных выплат. По итогам 2011 года payout ratio находился на нижней границе диапазона, установленного дивидендной политикой генератора (от 5% до 35% чистой прибыли по РСБУ). В этом году СД рекомендовал ГОСА направить на данные выплаты 14% ЧП. Таким образом, дивидендная доходность по бумагам ТГК-1 на дату закрытия реестра (30 апреля) составит 1,92%, или 0,000121805 руб. на акцию. И все же, несмотря на рост дивидендов в 2,5 раза, бумаги ТГК-1 вовсе не являются привлекательной дивидендной историей. Даже в традиционно скупых на дивиденды электросетях средняя дивидендная доходность в этом году превысит 4% уровень, а средний payout ratio окажется выше 22%.

Мосэнерго, наоборот, в этом году сохранило консервативный подход, оставив дивиденды на уровне 3 коп. на акцию с учетом того, что чистая прибыль компании по РСБУ за 2012 год сократилась год к году на 25,3%, до 7,783 млрд руб. Общая сумма дивидендных выплат Мосэнерго составит 1,188 млрд руб. против 1,2 млрд руб. годом ранее. При этом доходность по бумагам возросла в 1,4 раза, до 2,65% (отсечка прошло 24 апреля). Тем не менее, новость о том, что дивиденды Мосэнерго не были увеличены по причине неудачных результатов за 2012 год и прогноза по CAPEX на 2013 год на уровне 27,4 млрд руб., не стала сюрпризом для инвесторов.

Я ожидаю, что в этом году компания сможет снова выйти на положительный уровень по свободному денежному потоку акционеров (FCFE), но едва ли сможет увеличить дивидендную доходность хотя бы до 4%. Удержать payout ratio уровне 15% Мосэнерго будет нетрудно, но о приближении к рекордным уровням payout Э.ОН Россия, достигающего 100%, пока не может быть и речи.

Неясной остается схема финансирования сделки по покупке МОЭК. Очевидно, сделку, сумма которой составит около 100 млрд руб., профинансирует сам Газпром. Мосэнерго сейчас выглядит очень привлекательно с фундаментальной точки зрения. За последние годы компания существенно нарастила мощность и повысила эффективность своих генерирующих активов благодаря реализации инвестпрограммы. В связи с этим влияние вышеупомянутой сделки на фундаментальную оценку Мосэнерго будет двояким. С одной стороны, сделка обусловит необходимость больших дополнительных затрат, притом что компания в этом году может улучшить показатели за счет получения эффекта от завершения большей части программы модернизации. В то же время сравнительно низкая долговая нагрузка позволит Мосэнерго привлечь средства для финансирования этой сделки с помощью внешних заимствований и допэмиссии. Однако, на мой взгляд, проведение SPO менее желательно, так как стоимость долга, вероятно, окажется ниже стоимости привлечения дополнительного капитала с рынка. К тому же допэмиссия несет в себе дополнительный риск размытия долей для миноритариев.

С другой стороны, объединение позволит устранить дублирование затрат и вызовет значимый экономический эффект. Данный эффект будет достигнут за счет переключения тепловой нагрузки с котельных МОЭК на ТЭЦ Мосэнерго, закрытия ряда убыточных котельных или районных тепловых станций МОЭК и возможности продать весьма выгодно расположенные земельные участки. К тому же тарифы Мосэнерго выше, чем у МОЭК. Данная компания стала более привлекательным активом после присоединения МТК. Напомню, что суммарный экономический эффект этой сделки в прошлом году принес МОЭК свыше 5 млрд руб. Если ГЭХ купит МОЭК, то под его контроль перейдет примерно 90% рынка теплоснабжения Москвы, поэтому новых приобретений ждать в ближайшее время не стоит. ФАС уже одобрила эту сделку.

Мосэнерго за счет приобретения МОЭК сможет нарастить операционную эффективность. По этому показателю Мосэнерго пока отстает от ТГК-1, рентабельность по EBITDA которой в ушедшем году была самой высокая в секторе теплогенерации и достигала 17,8% при среднем на уровне 11%. По уровню чистой рентабельности Мосэнерго и ТГК-1 идут практически вровень: у обеих этот показатель немного выше 5%. Норма возврата на собственный капитал у обеих «дочек» Газпром энергохолдинга составляет в среднем 4,35 %. Соответственно, в качестве долгосрочного темпа прироста компаний можно брать норму в 3,7% при сохранении коэффициента удержания ЧП на уровне 85%.

Долговая нагрузка у Мосэнерго и ТГК-1 по-прежнему наиболее приемлемая в отрасли. По уровню Net debt/EBITDA (0,29х и 3,14х) компании выглядят намного лучше сегмента, медиана которого по этому показателю выше 4,3х. Самая низкая стоимость привлечения долга должна быть у Моснерго: ее debt-to-equity минимален и равняется 0,1х, а коэффициент покрытия процентных платежей (EBITDA/Interest) на максимальном уровне 28,3х. Тем не менее соотношение операционного денежного потока и начисленной операционной прибыли у Мосэнерго, ТГК-1 и даже у ТГК-2 практически одинаковое.

По мультипликатору P/CF (в качестве CF использовался операционный денежный поток до выплаты процентов и налогов) Мосэнерго уже переоценена рынком: 3,45х при среднем значении 2,9х. Снижает потенциал роста также оценка по мультипликатору P/E, учитывающему долгосрочный темп роста (PE/g). Остальные мультипликаторы свидетельствуют о недооцененности бумаг Мосэнерго, и потенциал роста в них составляет около 58%.

А вот у ТГК-1 аналогичные мультипликаторы (P/CF и PE/g), а также ключевые (leading P/E, EV/EBITDA, EV/выработка и EV/мощность) на данный момент значительно ниже медиан сегмента, что позволяет установить потенциал роста почти вдвое выше, чем у Мосэнерго: он равен 95%.

Этот сравнительный анализ дает мне основания установить новый таргет по акциям Мосэнерго на уровне 2,022 руб., а по бумагам ТГК-1 на отметке 0,013 руб. Обе бумаги я рекомендую к покупке с долгосрочным горизонтом инвестирования.

Лилия Бруева, аналитик Инвесткафе