Российские сети: стоит ли игра свеч?

Итак, процесс создания Российских сетей вступил в активную фазу. ВОСА Холдинга МРСК 23 марта одобрило переименование компании в Российские сети. Правительство в свою очередь уже согласовало и одобрило cстратегию развития электросетевого комплекса, целью которой является сокращение операционных и инвестиционных расходов, а также сдерживание роста тарифов и повышение качества предоставляемых услуг. Однако экономический эффект от этих преобразований пока остается неясным.

Думаю, и у самих компаний, и у регуляторов нет определенного видения того, когда же консолидация сетевого комплекса приведет к замедлению роста тарифов на электроэнергию, повышению качества услуг и эффективности деятельности сетевых монополистов. Первое, что, конечно, будет предпринято после консолидации — это устранение дублирующих функций, то есть оптимизация структуры персонала. Что же касается более значимых изменений в структуре работы на федеральном, региональном и местном уровнях, то пока никакой конкретики нет. Называются лишь общие цели, например, снижение уровня недоотпуска и потерь, введение единой технической политики, кардинальное сокращение количества ТСО и упрощение процесса техприсоединения. Однако такие же цели ставила перед собой каждая из объединяемых компаний и, напомню, происходило это сравнительно недавно.

В части выработки последовательной стратегии решения проблемы «последней мили» и консолидации территориальных сетей ушедший год оказался провальным.

Одно можно сказать с уверенностью: достижение поставленных перед Россетями целей — это задача снова минимум на пятилетку. Достаточно сказать, что утвержденная премьером стратегия развития электросетевого комплекса России предусматривает подготовку примерно 20 нормативно-правовых актов, которые планируется принять только к началу 2014 года.

Прошло как раз почти пять лет с тех пор, как произошло разделение функций между ФСК ЕЭС и ХМРСК. Теперь их вновь предполагается объединить.

Пока ни одна из сторон до сих пор не раскрыла предполагаемый экономический эффект от объединения двух компаний на базе Россетей. Очевидно, что слияние проходит по типу консолидации, но станет уникальным в российской истории M&A среди энергокомпаний.

К моменту, когда было принято решение о консолидации на базе Холдинга МРСК, ФСК ЕЭС почти в полтора раза превосходила Холдинг МРСК по активам (1,2 триллиона рублей) и EV (330 млрд руб.), а также в два раза по объему собственного капитала (904 млрд руб.). Текущая капитализация ФСК (194 млрд руб.) также более чем в два с половиной раза превосходит свою будущую материнскую компанию.

Пока предполагается, что государство внесет свой 79,55% пакет в УК новой старой сетевой компании. Таким образом, если взять за основу расчета последние данные, после консолидации активы ХМРСК составят лишь около 45% будущей стоимости (EV) Россетей.

Пока предполагается, что ХМРСК получит контроль над ФСК взамен собственных акций допвыпуска, а выплаты миноритариям ФСК, скорее всего, осуществлять не будет. Таким образом не будет и оттока денежных средств у холдинга. Эффект синергии, который повлияет на будущую стоимость Россетей и отразится на увеличении чистого денежного потока, остающегося в распоряжении акционеров компании, сейчас никто назвать не решается. Однако, даже если бы эти цифры были названы, они наверняка были бы существенно завышены.

Тем не менее более чем двукратное увеличение стоимости Холдинга МРСК не приведет к увеличению стоимости пакетов миноритариев ФСК и ХМРСК, а скорее наоборот: к сильному размытию их долей. Ведь, судя по вышеприведенным цифрам, это допразмещение будет небывалым по объему, несмотря на многочисленные SPO ХМРСК и ФСК. Все же количество акций, которое миноритарии смогут обменять на акции допэмиссии ХМРСК, будет зависеть от оценки акций ФСК, которая, как уже известно, будет проведена Ernst&Young, а оглашение ее итогов пока намечается на конец марта.

По моим подсчетам, средняя премия по сделкам M&A в сетевом комплексе за ушедший год составила около 34%. Это включая сделки по купле-продаже акций ДРСК, которая не была доведена до своего логического завершения из-за появления плана Россетей, хотя все корпоративные процедуры со стороны продавца, РАО ЭС Востока, были завершены. Также я учитывала сделки с акциями ТРК, Ленэнерго, Кубаньэнерго и Курганэнерго.

Однако нельзя утверждать, что премия к текущей цене ФСК будет именно такой, во-первых, из-за слабой надежности этих исторических данных. Дело в том, что слабая активность рынка слияний и поглощений в сетевом сегменте на протяжении последних трех лет была очень низкой, что обусловлено тем, что большую долю в сегменте занимают госмонополии, а также невысокой прибыльностью отрасли, обусловленной госрегулированием тарифов.

Тем не менее, все же если предположить, что премия к текущей цене ФСК окажется на этом уровне, то есть цена акции ФСК для обмена составит 0,201 руб., коэффициент конвертации — 0,127 акций Россетей за одну обыкновенную акцию ФСК. Таким образом УК ХМРСК (Россети) может вырасти в 2,5 раза, до 177 млрд акций, в то время как EV на одну акцию с уровня примерно 4,37 руб. снизится более чем в полтора раза, до 2,72 руб. Риски для миноритариев Холдинга МРСК налицо, поэтому неудивительна столь негативная динамика котировок обеих компаний в последние недели.

Тем не менее это пока мой предварительный прогноз, сделанный в условиях отсутствия конкретной информации о конфигурации сделки. В виду наметившихся высоких рисков пока рекомендую воздержаться от приобретения акций ФСК ЕЭС и Холдинга МРСК.

Лилия Бруева, аналитик Инвесткафе