КЭС-Холдинг: допэмиссии не будет

КЭС-Холдинг владеет значительной долей в ТГК-5, ТГК-6, ВТГК и ТГК-9 и осуществляет управление этими компаниями. Их суммарная установленная мощность почти 15 ГВт, а капитализация по состоянию на 28 ноября 2012 года — 83,5 млрд руб. Для построения эффективной вертикально интегрированной компании в 2010 году была инициирована процедура консолидации генерирующих активов холдинга. Главной целью этого шага называлось увеличение акционерной стоимости КЭС.

Однако планы не реализовались.

Коротко о сути несостоявшейся сделки. Платформой для консолидации должна была стать ТГК-9, которая была выбрана из-за того, что это один из крупнейших активов КЭС: холдинг владеет порядка 75% данной компании.

В рамках допэмисии ТГК-9 планировалось разместить по открытой подписке 50 трлн обыкновенных акций номиналом 0,003 руб., что позволило бы привлечь до 150 млрд руб. и увеличить уставной капитал, составляющий 23,5 млрд руб., почти в 7,5 раза. Дополнительный выпуск был зарегистрирован ФСФР России 25 октября 2011 года.

В оплату акций нового выпуска ТГК-9 предполагалось принимать бумаги остальных трех генерирующих компаний холдинга. Планировалось, что КЭС-Холдинг внесет в оплату допэмиссии 46% ТГК-7, порядка 40% ТГК-5 и 30% ТГК-6. Также ожидалось, что в октябре 2011 года будут объявлены коэффициенты конвертации бумаг ТГК-5, ТГК-6 и ВТГК в акции нового выпуска ТГК-9. Однако этого не случилось.

Если принять за справедливую стоимость номинальную цену, можно провести ориентировочную оценку структуры допэмиссии ТГК-9.

Так, доли КЭС-Холдинга в ТГК-5, ТГК-6 и ВТГК можно оценить в 27 млрд руб. Суммарная стоимость долей в уставном капитале ТГК-5, ТГК-6 и ВТГК остальных акционеров, кроме КЭС, составила бы порядка 34 млрд руб. А преимущественные права выкупа остальных акционеров ТГК-9 (кроме КЭС-Холдинга), владеющих приблизительно 25% акционерного капитала, можно оценить в 37,5 млрд руб. Итого: 98,5 млрд руб. Еще около 51,5 млрд руб., или 34% допэмиссии, скорее всего, планировалось реализовать на открытом рынке.Однако переговоры КЭС об участии в

Однако переговоры КЭС об участии в сделке с остальными акционерами, участвующими в уставном капитале активов холдинга, видимо, не увенчались успехом, и миноритарии не пожелали обменять акции ТГК-5, ТГК-6 и ВТГК на вновь выпущенные бумаги ТГК-9, а также приобрести их по преимущественному праву. Представители КЭС-Холдинга официальных заявлений по этому поводу не делали. Итогом двухлетней кампании стало решение ФСФР России от 22 ноября 2012 года о признании дополнительного выпуска ТГК-9 несостоявшимся и аннулировании его государственной регистрации.

Это означает, что запланированное объединение генактивов КЭС-Холдинга на базе ТГК-9 не состоялось. Между тем гендиректор КЭС-Холдинга Борис Вайнзихер, сообщил, что компания принципиально не отказывается от планов по консолидации генерирующих активов на базе ТГК-9, но она пройдет в другой форме, правда, пока неизвестно, в какой именно.

История со срывом планов по консолидации активов на базе ТГК-9 крайне негативна для всех четырех генерирующих компаний, входящих в КЭС-Холдинг. Принимая во внимание отрицательные прибыль и чистую рентабельность, а также высокую долговую нагрузку ТГК-5, ТГК-6 и ТГК-9 (значения мультипликатора Net Debt/EBITDA составляют 11,9х, 10,2х и 15,3х соответственно), положительной динамики рыночной стоимости этих компаний в ближайшее время ожидать не стоит.

Что касается фундаментальной оценки компаний КЭС-Холдинга, то все они имеют отрицательный потенциал (результаты приведены в таблице выше). Необходимо отметить особенности определения целевой цены по мультипликаторам EV/EBITDA и P/E. В расчет среднего значения по компаниям-аналогам мультипликаторы самих оцениваемых компаний (ТГК-5, ТГК-6, ВТГК и ТГК-9) не принимаются. Это связано с тем, что значения мультипликаторов в настоящее время находятся на нетипично высоких для отрасли отметках (ТГК-5 — 142х, ТГК-6 — 43,3х, ВТГК — 26,5х, ТГК-9 — 57х), а все мультипликаторы P/E отрицательные.

По установленной мощности переоцененными выглядят ТГК-9 и ТГК-5. ВТГК оценена по рынку, а ТГК-6 обладает потенциалом роста. Что касается фактической выработки, ТГК-5 и ТГК-6 имеют перспективы роста, а ВТГК и ТГК-9 переоценены.

В целом же на основе арифметической средней четырех показателей, приведенных в таблице, можно сделать вывод, что ни одна из компаний КЭС-Холдинга в настоящее время не является перспективной для инвестирования.

Новая целевая цена ТГК-5 составляет 0,0014 руб. с потенциалом роста 58%. Ориентир по ТГК-6 находится на уровне 0,0023 руб. с потенциалом роста 30%. Целевая цена ВТГК равна 0,486 руб., потенциал роста — 69%. Таргет по ТГК-9 определен на отметке 0,0002 руб., что ниже рыночной цены на 94%.

Андрей Сахаров, аналитик Инвесткафе