Роснефть и ТНК-BP: выгодно с любой стороны

BP заявила о желании расширить присутствие в России. Все мы хорошо помним, что совладелец ТНК-BP консорциум AAR перекрыл доступ к дальнейшей экспансии британской компании в РФ и заблокировал сделку BP и Роснефти по обмену акциями и началу стратегического сотрудничества на арктическом шельфе.

Это означает, что расширение присутствия будет зависеть от разрешения ситуации со структурой акционерного капитала ТНК-BP. Судя по информации, появившейся в ряде СМИ, Роснефть всерьез рассматривает покупку 50% BP в ТНК-BP и планирует занять под это $15 млрд.

Продажа BP своей доли в российском СП позволит компании начать сотрудничать с Роснефтью, обменяться акциями, войти в проекты по разработке российского шельфа. Однако в связи с распродажей активов для компенсации ущерба от аварии в Мексиканском заливе, а также из-за естественного истощения основных добывающих активов в Северном море добыча углеводородов BP почти непрерывно сокращалась с 1-го квартала 2010 года, когда она составляла 4 млн баррелей нефтяного эквивалента в день, до 3,5 млн барр. н.э. в том же периоде 2012 года. Все это не могло не оказать негативное влияние и на финансы компании. Ее чистый долг вырос на 24%, до $31 млрд, а доход на акцию снизился почти на 4%.

Конечно, продажа доли в ТНК-BP помогла бы несколько улучшить ситуацию и, возможно, BP выплатила бы своим акционерам экстраординарные дивиденды. Однако с учетом всех перечисленных факторов я считаю, что BP вовсе не выгодно продавать пакет ТНК-BP. Отдачи от проектов по разработке шельфа не стоит ожидать раньше чем через 10 лет. А на долю ТНК-BP приходится почти треть добычи BP и большой портфель greenfield-проектов. То есть сама по себе продажа доли в СП не в интересах BP.

Также не думаю, что менеджмент и акционеры британской компании согласятся серьезно связать будущее компании лишь с перспективами разработки российского шельфа. Соответственно, продажа доли Роснефти — лишь первый шаг в предстоящем сотрудничестве двух компаний. Помимо этого BP должна будет произвести обмен акциями с Роснефтью, причем британцам важно получить существенную долю компании, чтобы компенсировать снижение добычи, а также войти в проекты по разработке шельфовых месторождений.

Рыночная стоимость 50% ТНК-BP International, исходя из текущей капитализации ТНК-BP Holding и стоимости активов консолидируемых на уровне International (Лисичанский НПЗ, сбытовая сеть в Украине, 50% Славнефти), составляет порядка $25-30 млрд. Стоит отметить, что оферты миноритариям в случае покупки не последут, так как речь идет не об акциях ТНК-BP Holding, торгуемой в России, а TNK-BP International.

В конце 1-го полугодия 2012 года объем денежных средств и краткосрочных финансовых вложений на балансе Роснефти составлял порядка $7,6 млрд, а чистый долг — порядка $20 млрд, что подразумевает Net Debt/EBITDA2012 на уровне 0,85x. В случае если для покупки пакета будет использован кредит в $15 млрд, $3 млрд наличных и собственные акции Роснефти балансовой стоимостью более $9 млрд, то Net Debt/EBITDA вырастет до 1,5x, что все еще приемлемо. К тому же я исходил из расчета, что EBITDA ТНК-BP будет учтена всего за три месяца 2012 года. В дальнейшем уровень долговой нагрузки Роснефти снизится.

Акции ТНК-BP Holding в настоящий момент торгуются с дисконтом к бумагам Роснефти. Долговая нагрузка Роснефти не вырастет до критических уровней. Сделка позволит компании произвести обмен акциями, который поддерживает правительство. Исходя из всего этого сделку можно считать выгодной для Роснефти. Целевая цена по акциям компании — 262,5 руб.

Основным вопросом, интересующим инвесторов в акции ТНК-BP Holding, является возможное изменение дивидендной политики компании, которая традиционно является лидером отрасли по дивидендной доходности. Однако я не считаю, что дивидендная политика должна меняться, если Роснефть удовольствуется 50% долей в ТНК-BP. Наоборот, растущие капитальные затраты Роснефти и желание увеличивать дивидендные выплаты скорее говорят о заинтересованности компании в высоких дивидендах от ТНК-BP. К тому же пока нет безоговорочной поддержки со стороны правительства в вопросе масштабной консолидации в отрасли, и поэтому сделка наверняка вызовет претензии со стороны ФАС. Тем не менее риск пересмотра дивидендной политики есть, особенно если принять во внимание комментарии AAR о неработоспособности структуры владения ТНК-BP по принципу «50 на 50». Пока я сохраняю рекомендацию «покупать» по акциям ТНК-BP Холдинг.

Целевая цена по обыкновенным акциям составляет $4,9, по привилегированным — $3,9.

Григорий Бирг, аналитик Инвесткафе