ТГК-1: эффективность уже не та

По итогам последних трех лет рентабельность бизнеса ТГК-1 постепенно снижалась, и на сегодня она находится на среднеотраслевом уровне. Однако подобная динамика финансовых результатов ставит под вопрос выгоды от строительства в рамках ДПМ. Существует риск, что растущие издержки нивелируют всю дополнительную прибыль от вводимых мощностей.

ТГК-1 — ведущий производитель электрической и тепловой энергии в Северо-Западном регионе России. Установленная мощность — 7000 мВт, и по этому показателю компания занимает второе место среди ТГК. При этом 42% генерации приходится на гидроэлектростанции. Крупнейшими акционерами компании являются Газпром энергохолдинг, которому принадлежит 51,79% , и Fortum Power and Heat, владеющий 25,66%.

В 2012 году ТГК-1 должна завершить последний значительный этап инвестиций по ДПМ. Так, в течение года будет введено 479,5 мВт мощностей в рамках строительства третьего гидроагрегата Лесогорской ТЭС (29,5 мВт) и запуска ПГУ на Правобережной ТЭЦ (450 мВт). Инвестиционной программой предусмотрен ввод еще 60 мВт в 2013 году и 100 мВт в 2016 году. Таким образом, к концу года будет запущено 90% мощностей в рамках ДПМ.

Одновременно с вводом новых объектов генерации происходит постепенное отключение устаревших и низкоэффективных мощностей. Эффективность у вводимых генерирующих мощностей выше, чем у существующих. Так, удельный расход топлива на новых ПГУ составляет 246 г/кВт/ч против 303,6 г/кВт/ч на старых. При этом на сегодня уже действует 985 мВт мощностей, и на долю новых ПГУ приходится 10,8% от их совокупного объема. Помимо экономии на топливе ввод новых мощностей позволяет компании получать дополнительную выручку в рамках ДПМ.

Однако, несмотря ни на что, рентабельность компании не только не увеличивается, но и постепенно снижается. Так, по итогам 2011 года согласно отчетности по МСФО ТГК-1 отразила рентабельность по EBITDA на уровне 20%. В 2010 году она составляла 23%, а в 2009-м — 32%.

Еще сильнее за последние три года сократилась чистая рентабельность. В 2011 году данный показатель находился на уровне 6%, в 2010-м он был равен 13%, в 2009-м — 20%.

Данная динамика очень настораживает. Рост цен на газ снижает рентабельность компании, и похоже, что менеджмент не способен компенсировать это путем сокращения других статей затрат.

Анализируя структуру издержек, стоит отметить рост по наиболее весомым статьям. Расходы на топливо в 2011 году прибавили 58,6% по отношению к 2009 году. Затраты на вознаграждение работникам за тот же период выросли на 22,7%. Расходы на покупную тепловую и электрическую энергию прибавили 25,2%. На долю данных статей приходится около 70% всех операционных расходов.

В целом за период с 2009-го по 2011 год операционные расходы выросли на 43,5%. За то же время рост цен на газ для промышленности составил сопоставимые 45,6%. Однако на долю затрат на топливо приходится менее половины всех операционных расходов. Таким образом, рост издержек ТГК-1 некорректно объяснять лишь ростом тарифов на газ.

На сегодня целевая цена ТГК-1 по мультипликаторам составляет 0,006 руб. Компания торгуется с премией к рынку в 2%, что вполне справедливо. ТГК-1 демонстрирует финансовые результаты на среднерыночном уровне. Следовательно, и рыночная оценка стоимости собственного капитала также соответствует среднеотраслевому уровню. Интерес для инвестора данные бумаги могут представлять лишь после начала изменения тренда в отрасли. Тогда на фоне роста рыночных мультипликаторов должна подорожать и ТГК-1. Однако, если рентабельность компании продолжит снижаться, на значительный рост рассчитывать не придется.

Константин Марченко, аналитик Инвесткафе