Рокировка в Русгидро

Уход министра энергетики Сергея Шматко с поста председателя совета директоров Русгидро не окажет влияния на капитализацию холдинга.

Вместо министра энергетики Сергея Шматко совет директоров Русгидро возглавил первый вице-президент Газпромбанка Владимир Таций, говорится в сообщении компании. Смена главы совета была ожидаемой после распоряжения президента РФ Дмитрия Медведева убрать министров и вице-премьеров из советов директоров (СД) госкомпаний. Новость нейтральна для котировок гидрогенерирующего холдинга.

Уход г-на Шматко с позиции главы совета произошел в рамках кадровых перестановок по всему госсектору, курирующему корпоративный блок. Так, вице-премьер Игорь Сечин оставил пост председателя СД в Роснефти, а Игорь Щеголев ушел из Ростелекома. Кадровая рокировка не повлияет на стратегию развития компании, в текущей ситуации для Русгидро гораздо важнее то, как компания распорядится РАО ЭС Востока, контрольный пакет которой холдинг получит в результате допэмиссии.

Дальневосточная энергокомпания, как известно, объединяет всю цепочку активов, начиная с генерации и заканчивая сетями и сбытовым комплексом. Между тем РАО убыточна уже на этапе операционной деятельности последние два года и, по моим оценкам, вышла на операционную рентабельность лишь в 2010 году. Прогноз по выручке на 2010 год составляет 342,5 млрд рублей (продажи электроэнергии — 318,7 млрд рублей, теплоэнергии — 26 млрд). Операционные издержки, на мой взгляд, сопоставимы с выручкой. В текущем году ситуация измениться особенно не должна с учетом того, что Дальний Восток — неценовая зона. Тарифы регулируются государством, а на 2011 год ФСТ установила их прирост по тепловой и электроэнергии на уровне 10-12%.

Кроме того, РАО ЭС Востока необходимы средства для реализации достаточно обширной инвестпрограммы, только в 2011 году объем вложений составит 27 млрд рублей. Источниками финансирования инвестиций станут 9 млрд, привлеченные от продажи сбытовых активов Русгидро, собственные и заемные средства, а также 1,5 млрд рублей из госбюджета. Остальные средства, скорее всего, будут привлечены на кредитном рынке. Отмечу, что текущая долговая нагрузка компании достаточно нестабильна. По итогам 2009 года отношение чистого долга к EBITDA (Net debt/ EBITDA) составляет 9,75. Очевидно, кредитное финансирование будет привлекаться у Сбербанка или у ВТБ под льготные условия и госгарантии.

Таким образом, балансирование на уровне операционной рентабельности, отсутствие рынка электроэнергии и мощности, а также масштабная инвестпрограмма делают акции РАО ЭС Востока непривлекательными для покупки. Спекулянты, конечно, время от времени пытаются покупать эти бумаги с прицелом на то, что для целей объединения акции РАО будут оценены независимым оценщиком не ниже номинала, то есть не менее 50 копеек (сейчас акции РАО стоят 36 копеек). Однако надо помнить, что за контрольный пакет Русгидро расплатится собственной допэмиссией и как стратегическое предприятие не обязано выставлять обязательную оферту, а значит и надеяться на рост котировок РАО ЭС Востока не стоит.

Русгидро по своей структуре очень близка бразильским гидрогенерирующим холдингам Tractebel Energia и Copel (наиболее релевантным аналогам с развивающихся рынков), капитализация которых сейчас составляет 5-5,5 прогнозных EBITDA за текущий год. Таким образом, справедливая стоимость компании составляет 5,5 прогнозных EBITDA за 2011 год (74,7 млрд *5,5) или 1,58 рубля за акцию. Потенциал роста до целевой цены 14%, рекомендация — «держать».

Георгий Воронков, аналитик Инвесткафе