Как заработать 60% на РАО ЭС Востока?

До конца апреля будет озвучен формат сделки по приватизации контрольного пакета РАО ЭС Востока, который, очевидно, перейдет Русгидро. Полагаю, продажа госдоли в энергокомпании пройдет не ниже номинальной стоимости акций, а это означает рост котировок до цены сделки, то есть 61%.

Инициатива по приватизации государственного пакета в РАО ЭС Востока открывает неплохую возможность заработать для среднесрочных инвесторов. Сразу оговорюсь, что с операционной точки зрения акции ЭС Востока мне решительно не интересны. Компания убыточна на этапе операционной деятельности последние два года и, по моим оценкам, вышла на операционную рентабельность лишь в 2010 году. Прогноз по выручке на 2010 год составляет 342,5 млрд рублей (продажи электроэнергии — 318,7 млрд рублей, теплоэнергии — 26 млрд). Операционные издержки, на мой взгляд, сопоставимы с выручкой. В текущем году ситуация измениться особенно не должна, с учетом того, что Дальний Восток — неценовая зона. Тарифы регулируются государством, а на 2011 год ФСТ установила их прирост по тепловой и электроэнергии на уровне 10-12%. Так что стремительного увеличения выручки ждать не приходится.

Несмотря на колебания на грани убытка, у «Энергетических систем Востока» обширная инвестпрограмма, 27 млрд рублей в 2011 году. Источниками финансирования инвестиций станут собственные и заемные средства, а также 1,5 млрд рублей из госбюджета. Стремительный рост долговой нагрузки, отсутствие свободных денежных потоков и допэмиссии делают акции компании непривлекательными для инвестиций. Таким образом, финансирование инвестпрограммы из собственных средств полностью лишит РАО ЭС Востока свободного денежного потока, а также потребует использования средств, вырученных от продажи сбытовых активов в прошлом году. Речь идет, как известно, о 51% акций Мосэнергосбыта, 57% Петербургской сетевой компании, 100% Алтайэнергосбыта, 64% Саратовэнерго и 56% Тамбовской энергосбытовой компании. Сумма сделки составила 7,83 млрд рублей, что вкупе с ожидаемой минимальной прибылью РАО ЭС Востока позволит инвестировать объявленные 9 млрд собственных денежных средств.

Полагаю, еще 1,5 млрд  рублей будут привлечены за счет бюджетных средств, а именно допэмиссии в пользу контролирующего акционера — Росимущества. Вчера РАО ЭС объявило о готовности разместить 20 млрд обыкновенных акций или 48,7% от их нынешнего числа (46% от уставного капитала). Остальные средства, очевидно, будут привлечены на кредитном рынке.  Отмечу, что текущая долговая нагрузка компании достаточно нестабильна. По итогам 2009 года отношение чистого долга к EBITDA (Net debt/ EBITDA) составляет 9,75. Очевидно, кредитное финансирование будет привлекаться у Сбербанка или у ВТБ под льготные условия и госгарантии.

Денежные потоки – не самая сильная сторона ЭС Востока. Однако, учитывая опыт ФСК ЕЭС (где государству неинтересно продавать свой пакет акций ниже их номинальной стоимости), полагаю, здесь ситуация будет аналогичной, и компания будет оценена не ниже 50 копеек за бумагу. Если государство выкупит всю нынешнюю допэмиссию, стоимость госпакета (исходя из цены в 0,5 рубля за акцию) составит 21,4 млрд рублей. По итогам 6 месяцев 2010 года по МСФО у Русгидро было около $1 млрд свободных денежных средств, так что этот пакет, 67,7% от УК, мог быть оплачен деньгами. Однако, полагаю, гидрогенерирующий холдинг расплатится допэмиссией. Так или иначе, цена сделки, по моим ожиданиям, составит 0,5 рубля за обыкновенную и привилегированную акцию РАО ЭС Востока. К этой цене подтянутся и рыночные котировки, что означает потенциал роста для «обычки» РАО ЭС Востока в 61%, для «префов» — в 56%.

Георгий Воронков, аналитик «Инвесткафе»