Новатэк того стоит

Мы пересмотрели целевую цену по акциям Новатэка, крупнейшего российского независимого производителя газа. Целевая цена, рассчитанная на основе DCF-модели, выросла почти на 3% и составила 500 руб. за акцию. Рекомендация «покупать» осталась неизменной, так как мы считаем, что компания обладает колоссальным потенциалом для дальнейшего развития и сумеет выигрывать на изменениях конъюнктуры внутреннего рынка за счет своевременной и эффективной разработки ресурсной базы. Обладая одним из самых высоких на сегодня показателей рентабельности в секторе, Новатэк сможет существенно ее увеличить после запуска ряда масштабных проектов.

Негативная динамика потребления углеводородов в России и мире, заставила нас пересмотреть прогнозы по спросу и цене на российский газ для Европы. Это актуально для Новатэка, который после 2016 года начнет экспортировать СПГ с Ямала.

Также были пересмотрены долгосрочные прогнозы по потреблению газа в России в сторону понижения. Вместе с этим ожидается постепенное увеличение доли Новатэка на внутреннем рынке. Мы ожидаем, что доля компании вырастет с текущих 10% до 13% к 2021 году.

В настоящее время нет достаточной определенности по поводу размера налоговой нагрузки для Газпрома и независимых производителей газа в долгосрочном периоде. Ясно одно, что налоговая нагрузка для независимых производителей будет существенно ниже, чем для Газпрома. Минфин и Минэнерго регулярно выступают с новыми предложениями относительно уровня и темпов роста НДПИ на газ. В своих прогнозах мы исходили из того, что будет принято предложение Минэнерго. В нем предусматривается использование для расчета НДПИ формулы, которая будет учитывать сложность разрабатываемого месторождения и долю экспорта в выручке. Мы предполагаем, что после 2015 года рост НДПИ будет на уровне инфляции. Для газа с Южно-Тамбейского месторождения установлена нулевая ставка НДПИ.

В сторону повышения серьезно изменились прогнозы по добыче Новатэком газа и жидких углеводородов. После публикации компанией долгосрочной стратегии, стало ясно, что она намерена вводить в эксплуатацию новые месторождения более агрессивными темпами, чем мы раньше считали. Это касается как собственных месторождений, так и месторождений СП компании. Также были пересмотрены уровни добычи на Южно-Тамбейском месторождении. Если раньше прогноз добычи на пике предполагал 21 млрд куб. м, то теперь — 25 млрд куб. м. Доля Новатэка в Ямал-СПГ составляет 80%.

В настоящий момент доля поставок газа конечным потребителям в структуре продаж Новатэка составляет порядка 55%. По нашим прогнозам, к 2021 году этот показатель вырастет до 73%. Разница между ценой продажи трейдерам и конечному потребителю может превышать 50% , поэтому мы рассчитываем, что Новатэк будет продолжать стратегию заключения прямых договоров на поставку газа с потребителями. Недавний инцидент с возможным отказом Газпрома от закупок газа у независимых производителей послужит дополнительным стимулом к этому.

В своих прогнозах по выручке мы рассчитываем, что Новатэк увеличит мощности по переработке газового конденсата до 6 млн тонн к 2016 году. Это позволит компании нарастить производство и более выгодный экспорт продуктов переработки.

Основные неконтролируемые статьи расходов для компании — это налоги и транспорт. Наша модель предполагает рост транспортных расходов на уровне инфляции. Что же касается контролируемых затрат, то мы рассчитываем, что Новатэк продолжит оставаться одной из самых эффективных компаний сектора, и это позволит показывать высокие уровни рентабельности в обозримом будущем.

Переломный момент для Новатэка наступит в 2016 году. Мощность перерабатывающего завода в Усть-Луге будет увеличена, что позволит компании экспортировать больше переработанного газового конденсата. Тогда же должны начаться экспортные поставки газа с Ямал-СПГ с нулевыми НДПИ и экспортной пошлиной. Все это позволит Новатэку существенно увеличить рентабельность. Она будет расти по мере повышения объемов добычи на Южно-Тамбейском месторождении. Чистая рентабельность, по нашим прогнозам, вырастет с 32% в 2012 году до 40% в 2021.

Прогнозируемый рост добычи и перерабатывающих мощностей потребует от компании существенных капитальных вложений, пик которых придется на 2018 год. Таким образом, мы пересмотрели объемы и структуру CAPEX в сторону увеличения.

Даже несмотря на прогнозируемый рост капитальных вложений, повышение выручки и рентабельности приведет к тому, что Новатэк продолжит генерировать существенные денежные потоки. Мы рассчитываем, что свободные денежные средства будут использованы для выплаты существенно больших дивидендов. Прогнозируемые дивиденды в 2012 году составят 6,8 руб. на акцию, что подразумевает дивидендную доходность порядка 1,8%.

В дальнейшем триггерами к росту могут стать налоговые льготы для других проектов компании и заключение прямых договоров на поставку газа с конечными потребителями, а также успешная реализации инвестиционной программы. Возможные сделки M&A также могут позитивно отразиться на оценке компании. Несомненно, одним из наиболее существенных стимулов к росту станет либерализация рынка газа в России и предоставление независимым производителям права экспортировать свою продукцию. Рисками остаются рост неконтролируемых издержек, зависимость от закупок газа Газпромом и существенное сокращение доли основных акционеров в компании, что может привести к ослаблению административного ресурса.

Григорий Бирг, аналитик Инвесткафе