МОЭСК борется за место под солнцем

Полезный отпуск электроэнергии по итогам 2014 года Московская объединенная электросетевая компания (МОЭСК) смогла увеличить на 1,1% (здесь и далее г/г), до 81 млн МВт/ч, благодаря чему доходы от передачи электроэнергии за этот период выросли на 1,4%, достигнув 112,5 млрд руб. При этом выручка от технологического присоединения за 2014 год сократилась на 18%, до 11,9 млрд руб., из-за изменения нормативно-правовых актов, регламентирующих эту деятельность. Прочая выручка МОЭСК практически не изменилась по сравнению с 2013 годом, и в итоге совокупная выручка компании в отчетном периоде снизилась почти на 1%, составив 128 млрд руб.

Операционные расходы МОЭСК продемонстрировали довольно серьезный рост — более чем на 12%, достигнув значения в 120 млрд руб. В первую очередь это связано с увеличением расходов на передачу электроэнергии до 57 млрд руб. (+6,5%) после подорожания услуг ФСК и ТСО, а также из-за 15%-ного роста амортизационных отчислений, которые составили 20,6 млрд руб.

Бумажные расходы также не смогли порадовать красивыми цифрами, показав рост по многим статьям. Особенно чувствительным оказалось увеличение убытка от обесценения основных средств, который составил 5,6 млрд руб. после символического значения в 0,3 млрд руб. годом ранее. Резерв под обесценение дебиторской задолженности также вырос до 2,2 млрд руб. с учетом того, что в 2013 году эта цифра находилась на положительной территории. Серьезное снижение убытков по резервам на судебные иски и под обесценение авансов не смогло сильно повлиять на итоговое значение операционных расходов, в результате чего операционная прибыль упала практически наполовину — до 14,4 млрд руб.

Финансовые расходы МОЭСК по итогам 2014 года увеличились на 40%, до внушительного значения в 3,6 млрд руб., в связи с привлечением заемных средств на инвестиционную программу и их дальнейшее обслуживание. Финансовые доходы также увеличились на 40%, однако они не составляют и шестой части от расходов, а потому не стоит придавать большого внимания этим цифрам. У чистой прибыли не было других шансов, кроме как показать серьезное снижение по итогам 2014 года до 8 млрд руб., которое составило 58,5% по сравнению с прошлогодним значением. Показатель EBITDA показал менее внушительное падение — на 21,2%, до 35 млрд руб.

Кстати, чистая прибыль МОЭСК в 2014 году по МСФО практически совпала с прибылью по РСБУ, которая в течение последних двух лет является ориентиром для размера дивидендных выплат. Если и третий год подряд руководство компании объявит о выплате 25% от чистой прибыли по РСБУ, то можно будет рассчитывать на дивиденды в размере 4,2 коп. на акцию, что предполагает дивидендную доходность около 4% с учетом текущих котировок.

Проблемными для компании в настоящий момент являются три аспекта: риск дальнейшего ухудшения платежной дисциплины, индексация тарифов ниже уровня инфляции и масштабная инвестиционная программа. И если по первым двум пунктам что-то предсказать довольно затруднительно, то о скорректированных планах капитальных вложений уже известно всем. Скорее всего, МОЭСК будет способна профинансировать такой объем ввода основных фондов, готовых к производственной деятельности, умеренно наращивая свою долговую нагрузку, которая на сегодняшний день находится на весьма приемлемом уровне. Так, по состоянию на 31 декабря 2014 года показатель NetDebt/EBITDA был равен 2,0х.

На текущий момент акции МОЭСК торгуются с P/S около 0,38х, что значительно выше среднего значения по отрасли (0,16х). Однако если сравнивать отношение капитализации к активам компании, то здесь у МОЭСК наблюдается существенный дисконт по сравнению с другими энергосетевыми компаниями: P/B равен 0,31х при среднем значении по отрасли 0,49х. Сравнение компаний по мультипликатору P/E по итогам 2014 года неинформативно, так как большинство МРСК отчиталось об убытках, и сравнить показатели не представляется возможным. Однако сам факт наличия прибыли у МОЭСК по итогам прошлого года и регулярные дивидендные выплаты в течение последних нескольких лет уже красноречиво говорят об устойчивом положении компании, а значит, бумаги эмитента есть смысл держать в надежде на увеличение выручки и чистой прибыли, которую руководство МОЭСК планирует нарастить к 2020 году до 12-13 млрд руб.

Рекомендация по акциям МОЭСК — «держать». Справедливая цена — 0,9 руб.

Козлов Юрий, «Инвесткафе»