Интер РАО: когда прибыль не в радость

Холдинг Интер РАО впервые за последние четыре года сгенерировал чистую прибыль по РСБУ. По итогам 2014-го она составила 434,17 млн руб., притом что годом ранее компания показала убыток 53,688 млрд руб. Без учета обесценения финансовых вложений чистая прибыль достигла куда более внушительных 4,5 млрд руб. против 3,3 млрд руб. годом ранее.

При этом выручка Интер РАО за отчетный период сократилась на 20,9%, до 32,647 млрд руб. И причин тому сразу две: уменьшение объемов экспорта и снижение цен на рынке NordPool, который объединяет электроэнергетические рынки нескольких стран. Выручка Интер РАО от экспорта сократилась на 12,4% г/г, причем наиболее значительное ее падение в натуральных показателях произошло по направлениям Белоруссии и Финляндии, где показатель снизился на 60,4% и 27,1% соответственно. Выручка от реализации электроэнергии и мощности на оптовом рынке электроэнергии и мощности (ОРЭМ) упала на 34%, ниже 10 млрд руб. Основными причинами этого стали прекращение собственного производства электроэнергии и уменьшение объема поставок на внутренний рынок.

Зато себестоимость компании приятно удивила: за 2014-й она уменьшилась более чем на четверть, до 25,3 млрд руб. Благодаря этому валовая прибыль выросла с 6,5 млрд руб. до 7,3 млрд руб. В связи с сокращением объемов экспорта на 18,4% г/г уменьшились и коммерческие расходы, составившие 3,1 млрд руб. Управленческие расходы при этом практически не изменились.

Доходы от участия в других организациях сократились более чем наполовину, до 1,6 млрд руб., ввиду того, что дивиденды от дочерних и зависимых обществ были получены в меньшем объеме из-за сложной ситуации на фондовом рынке, которая в первую очередь неблагоприятно сказалась на секторе энергетики. Зато процентные доходы в 2014 году выросли сразу на 37,5%, достигнув 4,4 млрд руб. и полностью нивелировав уменьшение доходов от участия в других организациях. В результате чистая прибыль Интер РАО, как уже было сказано, впервые за последние четыре года смогла выйти в положительную область.

Долговая нагрузка холдинга за прошедший год серьезно — на 73,6% увеличилась, достигнув 9,2 млрд руб. Это стало результатом переоценки валютного займа из-за значительного ослабления рубля. При этом чистый долг повысился с 15,6 млрд руб. годом ранее до 24,5 млрд руб.

Вопрос с дивидендами для акционеров Интер РАО за 2014 год весьма щекотливый, и вот почему. С одной стороны, государство требует, чтобы госкомпании направляли на дивиденды не менее 25% от чистой прибыли по МСФО. У Интер РАО отчетность по международным стандартам за 2014 год выйдет в конце февраля, но уже сейчас средние прогнозы по чистой прибыли холдинга варьируются в районе 8-10 млрд руб., а некоторые оптимистично настроенные аналитики и вовсе называют цифру 19 млрд руб. Казалось бы, есть все основания рассчитывать на щедрые дивиденды, да и руководство компании еще весной 2014 года обещало, что они будут выплачены, если удастся выйти на безубыточность по МСФО. Кроме того, уже летом были внесены соответствующие требованиям государства изменения в дивидендную политику холдинга: вместо 5% прибыли по РСБУ акционеры теперь могут рассчитывать как минимум на 25% по МСФО.

Однако ирония сложившейся ситуации в том, что по действующим законам Российской Федерации компания может начислить дивиденды в размере, не превышающем чистую прибыль по РСБУ, а следовательно для Интер РАО их предельный размер ограничен 434 млн руб. Да, это втрое больше, чем в 2010 году, но по сравнению с четвертью прибыли по МСФО — просто капля в море. Фактически получается, что требование направить на дивиденды 25% от чистой прибыли по МСФО носит скорее рекомендательный характер, ни к чему особо не обязывая, а потому решение зависит исключительно от руководства компании. Что ж, ждать осталось недолго, но определенная интрига в этом плане сохраняется.

В свете всех вышеперечисленных рисков, а также исходя из анализа финансовых мультипликаторов, рекомендовать к покупке акции Интер РАО не приходится. Несмотря на то, что показатели P/S и P/BV опережают среднее значение по отрасли (данные приведены за период с 2-го полугодия 2013-го по 1-е полугодие 2014-го), отрицательное значение P/E и увеличивающийся долг компании лишает ее инвестиционной привлекательности в настоящее время. Если выбирать из энергетиков, лучше присмотреться к бумагам ОГК-2, Мосэнерго и ТГК-1.

Рекомендация по акциям Интер РАО — «держать».

Козлов Юрий, «Инвесткафе»