Много ли нужно генкомпаниям для роста?

На сегодняшний день котировки акций крупных генерирующих компаний движутся практически синхронно. При этом у большинства представителей сектора основные финансовые мультипликаторы имеют достаточно близкие значения, что не оставляет возможности для игры на рыночной неэффективности. Однако значения этих мультипликаторов намного ниже мировых для энергетической отрасли. При изменении регулирующих правил акции данных компаний могут заметно вырасти.

Стоит напомнить, что после реформы РАО ЕЭС России было образовано пять компаний, представляющих оптовый рынок электроэнергии. Это ОГК-1, ОГК-2, ОГК-3, Э.Он Россия (ОГК-4) и Энел (ОГК-5). Компании были образованы по экстерриториальному принципу, и на локальных рынках электроэнергии им приходится конкурировать друг с другом. Реформа РАО ЕЭС должна была привести в отрасль новых инвесторов, увеличить вложения в генерирующие мощности и либерализовать цены. Эта идея поддерживала котировки бумаг генераторов. Значительная часть инвестиций в новые объекты планировалась в рамках ДПМ (договор предоставления мощности), что значительно улучшало рентабельность вложений. Однако позднее правительство решило бороться с повышением цен на электроэнергию, практически перейдя к ручному управлению отраслью. В результате темп роста тарифов оказался ниже, чем ожидали инвесторы, что обрушило акции входящих в сектор эмитентов. Котировки бумаг крупных генераторов последовательно снижались, начиная с января 2011 года. Однако последние два месяца цены стабилизировались и бумаги торгуются в боковом канале.

Сопоставляя финансовые результаты компаний и котировки бумаг, можно сделать несколько интересных наблюдений.

Во-первых, оценка компаний рынком слабо зависит от величины генерирующих мощностей и объема вырабатываемой энергии. Мультипликаторы EV/Installed Capacity могут отличаться в несколько раз. Например, для Э.Он Россия данный мультипликатор равен 15,16, а для ОГК-2 — 2,67. Ненамного меньший разброс демонстрируют значения мультипликатора EV/Electricity Production. Минимальный показатель у ОГК-3 (0,51), максимальный у Э.Он Россия (2,35). Данный факт объясняется серьезными различиями в рентабельности генераторов.

Рентабельность по EBITDA Э.Он Россия находится на уровне 35%, а у Энел она составляет 20%. Остальные три компании работают со значительно более низкой маржой. Так, в 2011 году у ОГК-1 EBITDA составляла лишь 11% от выручки. Для ОГК-2 и ОГК-3 отчетный период не является показательным: обе компании имели нехарактерно низкую операционную прибыль. Однако и в прошлые годы рентабельность по EBITDA у данных компаний оставалась ниже 10%.

Во-вторых, свою роль играет сильная чувствительность котировок рассматриваемых компаний к финансовым результатам. Несмотря на различия в рентабельности, размерах выручки и чистого долга, компании торгуются с практически одинаковыми мультипликаторами. Среднее значение EV/EBITDA находится на уровне 8,15, а медианное составляет 7,2. В целом нельзя выделить компаний, серьезно отклоняющихся от данных значений. Единственным исключением является ОГК-3. Однако, напомню, что 2011 год был неудачным для компании.

Мультипликатор P/E , рассчитанный для трех компаний, имеет среднее значение 10,7. При этом бумаги этих эмитентов и здесь демонстрируют единство, торгуясь с P/E, близким к среднему по сектору. У большинства мировых энергокомпаний этот показатель равен 18, а минимальное значение среднего P/E за последние пять лет составляет 14,2.

Таким образом, на сегодняшний день котировки акций крупных генераторов сильнее реагируют на финансовые показатели, чем на размеры генерации. Следовательно, при изменении рентабельности компаний в данном секторе могут возникнуть новые инвестиционные идеи. При этом демонстрируемые значения мультипликаторов P/E и EV/EBITDA остаются значительно ниже мирового уровня, поэтому у данного сектора есть потенциал роста. Однако его можно будет реализовать лишь после изменения рыночной конъюнктуры. Для начала роста необходим пересмотр правил регулирования отрасли на правительственном уровне и увеличение темпа роста тарифов. Другим возможным драйвером может стать разворот тренда индекса РТС. В таком случае появятся основания ожидать роста перепроданного сегодня сектора энергетики.Я рекомендую держать бумаги Э.Он Россия и Энел ОГК-5. Данные компании имеют высокую рентабельность бизнеса и устойчивую динамику результатов деятельности. Энел полностью реализовала программу ввода новых мощностей в рамках ДПМ. Э.Он выполнила обязательстроста тарифов. Другим возможным драйвером может стать разворот тренда индекса РТС. В таком случае появятся основания ожидать роста перепроданного сегодня сектора энергетики.

Я рекомендую держать бумаги Э.Он Россия и Энел ОГК-5. Данные компании имеют высокую рентабельность бизнеса и устойчивую динамику результатов деятельности. Энел полностью реализовала программу ввода новых мощностей в рамках ДПМ. Э.Он выполнила обязательства ДПМ на 75%.

Целевая цена акций Э.Он Россия — 3,9 руб. Таргет по бумагам Энел ОГК-5 — 2,61 руб.

Константин Марченко, аналитик Инвесткафе