Бонды ТГК-2, или Эффект дежавю

ТГК-2 этой осенью приобрела скандальную известность в связи с неспособностью погасить свой облигационный заем. Напомню, что в августе компания объявила о том, что не сможет выплатить держателям своих бондов номинальную стоимость и сумму шестого купона общим объемом 5 224,4 млн руб. 17 сентября, когда перечисленные обязательства должны были быть погашены, произошел технический дефолт по облигациям теплогенератора.

Получить новый кредит под погашение публичного долга у компании не получилось, поэтому единственным выходом стала реструктуризация с помощью повторного выпуска. Согласно плану, ТГК-2 выпускает пятилетние облигации серии БО-2 на сумму 5,3 млрд руб. При этом держателям выпуска БО-1 предлагалось погашение 10% первого займа и 10% шестого купона по нему.

Оставшаяся часть должна конвертироваться в облигации новой серии. Купон по этой серии определялся в 12% и выплачивался раз в полгода, а основная сумма долга должна была погашаться с третьего купона по 25% ежегодно. Таким образом, ежегодное обслуживание и погашение по новым облигациям потребует от ТГК-2 порядка 1,85 млрд руб., что выглядит разумно, так как годовая EBITDA может составлять около 4 млрд руб. В целом подобные условия можно назвать вполне приемлемыми. Если выбирать между банкротством и реструктуризацией, безопаснее было бы склониться ко второму варианту.

Однако гладко проводить эту процедуру у ТГК-2 не получается. На сегодня выпущена уже вторая серия облигаций для реструктуризации первого займа. Размещение произошло 16 октября. Но пока говорить о том, что реструктуризация состоялась, рано, так как все бумаги второго выпуска должны быть выкуплены в течение двух месяцев, до 16 декабря. На настоящий момент бонды ТГК-2 серии БО-2 обращаются на Московской бирже. По данным самой биржи, пока выкуплено только 58% выпуска.

Несогласие с реструктуризацией НПФ «Благосостояние», который хочет взыскать с генератора 540 млн руб., привело к разбирательству в суде. По словам представителей пенсионного фонда, они не намерены идти навстречу ТГК-2, так как считают условия нового займа невыгодными, а активы ТГК-2 достаточными для получения еще одной ссуды.

Хочу заметить, что на конец июня 2013 года генератор уже получил крупные кредиты в ВТБ и Газпромбанке и должен погасить в течение года сумму почти в 10 млрд руб. Сообщается, что по результатам переговоров с банками-кредиторами, скорее всего, удастся пересмотреть условия выплаты долгов.

Общий долг ТГК-2 оценивается в 20 млрд руб., а денежный поток в 3-4-м кварталах, вероятно, будет отрицательным.

Что касается ситуации с долгами, это проблема характерна не только для ТГК-2, но и для всей теплогенерации. Причины крупной задолженности в секторе и, как следствие, высокой закредитованности кроются в установлении тарифов на тепло ниже экономически обоснованных уровней, в отсутствии долгосрочной тарифной политики, а также в несовершенстве законодательства в области платежей и задолженности по ним в сегменте теплоснабжения. Свой вклад в наращивание долгов вносят и посредники ― управляющие компании.

Претензии к ТГК-2 поступали и со стороны Газпрома. Некоторые регионы деятельности ТГК-2, в частности Тверская и Ярославская область, числятся в списке лидеров по задолженности за газ. Их долги на 1 июля 2013 года оцениваются в 4,9 млрд руб.

Существует мнение, что компания намеренно не платит за газ, а ее неэффективность объясняется заключением заведомо невыгодных сделок. Однако отмечу, что в 1-м полугодии 2013 года на балансе ТГК-2 числилась довольно существенная дебиторская задолженность в размере более 12 млрд руб., из которых 2 млрд руб. квалифицируется как сомнительная задолженность (по ней получение средств стоит под вопросом).

Представители генератора утверждают, что часть «дебиторки» образовалась в результате неудачной сделки по приобретению газодобывающих активов компании Севернефть. На балансе ТГК-2 находятся права требования на имущественный комплекс ТЕ-ТО, которые, по моему мнению, учитываются в сумме прочей дебиторской задолженности на 7,8 млрд руб. В отчетности ТГК говорится, что македонская компания погасит задолженности путем передачи до 1 апреля 2014 года своего имущественного комплекса, который оценен примерно в 7 млрд руб. Однако кэша, который мог бы быть использован для выплат кредиторам, от этой сделки ТГК-2 в ближайшее время не получит.

Если говорить о возможном банкротстве, то, с одной стороны, компания является частной, поэтому ее интересы вряд ли будут отстаивать государственные структуры. С другой стороны, ТГК-2 ― главный поставщик тепла для ряда регионов, так что банкротство компании в начале отопительного сезона выглядело бы чрезвычайно жестким. На сегодня все станции ТГК-2 уже получили паспорта готовности к ОЗП 2013-2014 года, из чего следует, что банкротить компанию в ближайшие несколько месяцев никто, скорее всего, не будет.

В целом ситуация вокруг долга ТГК-2 явно не идет на пользу котировкам акций теплогенератора: на графике можно наблюдать явный нисходящий тренд, продолжающийся с середины сентября.

Несмотря на относительно удачные для ТГК-2 итоги полугодовой деятельности, низкая операционная и финансовая эффективность не позволяет рекомендовать ее акции в качестве объекта инвестирования. Интересно отметить, что капитализация ТГК-2 составляет чуть более 1,5 млрд руб., что в несколько раз меньше задолженности только по одному облигационному займу.

Екатерина Шишко, аналитик Инвесткафе