Татнефть: новые цели — новые горизонты

Аналитики Инвесткафе пересмотрели целевую цену бумаг Татнефти. Для обыкновенных акций она составляет 184,82 руб., для привилегированных — 101,65 руб. Рекомендация по обеим бумагам — «держать». Таргеты незначительно выросли, однако этого оказалось недостаточно, чтобы изменить рекомендацию. На данный момент «обычка» Татнефти переоценена на 10%, префы — на 2%.

Одной из основных причин для пересмотра целевой цены послужило изменение макроэкономической ситуации в мире и, соответственно, цен на нефть. Более медленные, чем ожидалось, темпы восстановления мировой экономики вынуждают давать более консервативные прогнозы по цене Urals. В 2013 году стоит ждать снижения стоимости нефти, после чего должен последовать умеренный рост.

Татнефть уже много лет подряд демонстрирует стабильный уровень добычи. Компании удается даже показывать небольшой рост. Прогнозный уровень добычи нефти также был пересмотрен, однако несущественно.

Прогнозы по составу выручки пересмотрены с учетом последних изменений в налоговом законодательстве и операционных данных компании. Из-за роста экспортной пошлины на нефть и необходимости загружать собственный нефтеперерабатывающий завод Татнефть сократит продажи сырой нефти на 4,5 млн тонн в год. В основном это произойдет за счет экспорта в СНГ и дальнее зарубежье. Если раньше были основания рассчитывать, что львиная доля произведенных на Танеко нефтепродуктов будет реализовываться на главном для компании внутреннем рынке, то отчетность за 1-й квартал 2012 года, отразившая существенный рост объемов экспорта нефтепродуктов в СНГ и дальнее зарубежье, заставила изменить прогнозы. В текущей версии модели заложено, что объем поставок на внутренний рынок будет равен объему экспорта в дальнее зарубежье.

Ввиду истощенности добывающих месторождений и необходимости использовать различные методы увеличения нефтеотдачи (МУНы) поубавился оптимизм аналитиков Инвесткафе по поводу способности менеджмента удерживать темпы роста операционных издержек на добычу и переработку нефти ниже уровня инфляции. Однако запуск Танеко позволит компании существенно сократить расходы на покупные нефть и нефтепродукты. По моим прогнозам, закупки сырой нефти компанией сократятся более чем на 25-30%, нефтепродуктов — на 15-20%. Удастся оптимизировать и транспортные расходы.

В последние несколько лет объем капитальных вложений Татнефти существенно вырос в связи со строительством нефтеперерабатывающего завода, который в настоящий момент имеет глубину нефтепереработки в 71%, а выпуск светлых нефтепродуктов у него находится на уровне 45%. Я ожидаю, что доля выпуска светлых нефтепродуктов достигнет 60% в 2014 году, когда будет достроена и запущена установка гидрокрекинга. Также стоит рассчитывать на рост капитальных затрат в следующие несколько лет в связи с необходимостью инвестировать в Танеко для улучшения экономики проекта, которая пострадала от ввода схемы «60-66-90». При текущей налоговой системе Татнефть не будет увеличивать мощность завода и предпочтет инвестировать в глубину переработки и наращивание доли выпуска светлых нефтепродуктов. Новая целевая цена подразумевает существенное сокращение капитальных затрат после 2015 года.

Снижение прогнозов по чистой прибыли и пересмотр ожиданий относительно капитальных затрат привели к уменьшению прогнозных показателей по дивидендным выплатам. Предполагаемый дивиденд на обыкновенную и привилегированную акцию по итогам 2012 года составит 10,5 руб., что означает дивидендную доходность в 5% и 10% соответственно. Таким образом, бумаги компании останутся среди лидеров отрасли по дивидендной доходности.

Пять триггеров роста для Татнефти

Налоговые льготы для Танеко. Компании придется вести диалог с правительством о предоставлении преференций, так как после повышения пошлины на темные нефтепродукты рентабельность при низкой глубине переработки снизилась, а без поддержки правительства мощность увеличена не будет. В то же время увеличение объема производства нефтепродуктов отвечает стратегическим целям государства.

Дополнительные льготы для проекта по добыче битума. Запасы сверхвязкой нефти (природного битума) в Татарстане могут составлять от 1,5 до 7 млрд тонн. К добыче битума применяется нулевая ставка НДПИ, но даже с учетом этого расчеты свидетельствуют, что добыча нерентабельна при текущей налоговой системе: себестоимость добычи битума на 60-70% превышает себестоимость добычи обычной нефти на суше и в настоящее время достигает $80-$90 за баррель. Возможное введение нулевой экспортной пошлины немного улучшит экономику проекта, но договоренностей по этому поводу пока нет. Изменение налогового законодательства и технологический прорыв компании в отношении добычи сверхвязкой нефти в перспективе может послужить одним из драйверов роста акций Татнефти.

Высокие дивиденды. Отчетность компании за 1-й квартал 2012 года оказалась весьма сильной и доказала способность Татнефти при благоприятной рыночной конъюнктуре генерировать значительные свободные денежные потоки после запуска Танеко. Свободный денежный превысил 28 млрд руб. Это позволяет говорить о росте дивидендов уже сейчас, однако есть шанс, что дивидендные выплаты окажутся выше ожидаемых, что может оказать поддержку акциям компании.

Увеличение ресурсной базы. Поддержание текущего уровня добычи обходится компании все дороже, однако она не спешит расширять свое присутствие в России. Проекты в Ливии и Сирии пришлось приостановить из-за геополитической нестабильности на Ближнем Востоке. Возврат Татнефти к зарубежным проектам и желание менеджмента развивать добычу в России должны позитивно сказаться на оценке компании.

Продажа Нижнекамскшины. Попытка создать СП с СИБУРом на базе Нижнекамскшины оказалась неудачной. Возможно, Татнефти еще удастся выгодно продать низкорентабельный актив (его чистая рентабельность — около 3%), который размывает маржу компании.

Григорий Бирг, аналитик Инвесткафе